2025年04月21日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行适当增加了逆回购投放量，再考虑到4月MLF到期量为1000亿，公开市场实现净投放2338亿。上周流动性面临着政府债发行放量、税期以及MLF到期多重压力，而在央行的呵护下，资金面维持均衡水平，全周R001运行在1.66-1.71%区间，R007运行在1.71-1.74%区间，上周质押式回购成交量基本与前一周持平，维持在6.0万亿左右的水平。一年国股存单收益率跟随资金利率走势较前一周小幅上行2bp至1.76%。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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国债 |
4,350.00 |
550.20 |
3,799.80 |
6,524.30 |
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地方债 |
2,006.17 |
778.99 |
1,227.18 |
-411.82 |
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政金债 |
1,405.90 |
0.00 |
1,405.90 |
2,125.90 |
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国开债 |
730.00 |
0.00 |
730.00 |
1,620.00 |
数据来源：wind，2025-4-20
二级市场：
上周债市收益率涨跌互现，其中短端利率以及超长期国债上行幅度较大，中长端收益率小幅下行，曲线大体由陡转平。影响上周债市震荡的主要原因：一是上周政府发债、税期等因素影响资金利率有所抬升，抑制短期利率债下行趋势。二是关税战对于基本面的拖累影响较为确定，中长端表现偏强。三是超长债受到特别国债发行计划的消息影响，表现偏弱。截至4月18日，1年期国债收益率报在1.4300%，较4月11日上行3.22bp；10年期国债收益率报在1.6493%，较4月11日下行0.75bp。中债总财富指数微跌0.04%，各期限指数变化不大。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2025-04-11 |
245.84 |
211.42 |
233.83 |
255.76 |
255.30 |
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2025-04-18 |
245.75 |
211.38 |
233.69 |
255.83 |
255.47 |
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指数涨跌 |
-0.04% |
-0.02% |
-0.06% |
0.03% |
0.07% |
数据来源：wind
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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企业债 |
30.16 |
124.44 |
-94.28 |
-73.90 |
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公司债 |
1,589.27 |
1,030.00 |
559.27 |
-190.33 |
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中期票据 |
1,449.89 |
1,030.82 |
419.07 |
249.48 |
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短期融资券 |
997.43 |
980.26 |
17.17 |
18.57 |
数据来源：wind，2025-4-20
二级市场：
上周，信用债收益率变化不大，中债信用债总财富指数微涨0.02%，其中1年以下、5-7年指数涨幅相对较大。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2025-04-11 |
222.13 |
197.82 |
220.21 |
243.50 |
272.25 |
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2025-04-18 |
222.17 |
197.90 |
220.28 |
243.52 |
272.37 |
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指数涨跌 |
0.02% |
0.04% |
0.03% |
0.01% |
0.04% |
数据来源：wind
4、固收+
上周万得全A上涨0.39%，北证50上涨3.48%，国内10年期国债收益率下行0.75BP，中证转债指数下跌0.58%。美元指数上周下跌0.54%，10年美债收益率下行14.00BP，美元兑人民币汇率下跌0.28%，标普500上周下跌1.50%。NYMEXWTI原油上涨3.66%，COMEX黄金上涨2.98%，南华黑色指数下跌1.42%。
上周中证转债指数下跌0.58%，日均成交额为前周一半左右，价格中位数小幅回落，且各平价区间转股溢价率均有一定程度压缩，转债渐渐体现权益市场的偏弱预期。
二、本周市场展望
经济基本面
1、一季度数据点评
4月16日统计局发布一季度经济数据，一季度GDP增长5.4%超预期（市场预期均值在5.2%附近），二产同比增长5.9%，工增累计同比6.5%，社零累计同比4.6%。
首先，一季度经济数据超预期，主要得益于出口保持比较高的增速带动工增的高增，在关税不确定的背景下，抢出口成为拉动出口和制造业的重要因素，从出口目的地看，东盟、非洲、拉美以及其他对出口增速的拉动较大。
其次，得益于 “以旧换新”补贴加力阔围，社零累计同比4.6%，未再构成对名义GDP的拖累。限额以上单位通讯器材类、文化办公用品类、家用电器和音像器材类、家具类商品零售额分别增长26.9%、21.7%、19.3%、18.1%。
最后，尽管GDP增速超预期，但名义值与实际值之间的背离更为突出，GDP平减指数回落至-0.8%（前值-0.7%），凸显国内有效需求不足。前瞻性地看，“抢出口”、“转出口”对出口的拉动最终会随着豁免期结束、以及对转口国管控的加强而消失，出口面临的环境更为恶劣。
2、4月新兴产业EPMI大幅回落
中采咨询、科技部中国科学技术发展战略研究院联合发布，4月份中国战略性新兴产业采购经理指数（EPMI）为49.4，比上月回落10.2个百分点。中采咨询点评称“4月份往年季节性回落一般2-3个百分点，美国加征关税大幅增加了回落幅度，关税壁垒压力下，部分企业处于观望、停滞状态，明显地制约了企业的生产和需求，各分项指标方向一致且明确。本月景气的突然中断与疫情冲击的紧急性、不确定性类似，但关税压制与疫情冲击不同的是，疫情首先压制生产而减少需求，而贸易中断减少需求而压制生产。”
政策面
1、特朗普暗示解雇美联储主席鲍威尔
特朗普在自己的社交媒体上发表言论表示，油价、食品价格在下跌，美联储的政策太迟而且错误，并暗示鲍威尔的免职来的太慢。此前鲍威尔在接受媒体采访时表示，“我们的独立是一个法律问题。国会在我们的法规中规定，除非有正当理由，否则我们不能被罢免。国会可以修改法律，但我不认为这有任何危险。美联储的独立性得到了两党和参众两院的广泛支持。”
三、固定收益投资策略
1、利率债方面
4月8日以来债券收益率窄幅震荡，其中，中长端利率债表现较为坚挺，而短端受制于资金利率抬升表现偏弱，超长债则受到特别国债发行供给的扰动。
从中期视角看，债市回归基本面定价的主逻辑，短期“抢转口”或仍将延续，而出口对于经济的拖累逐步加大是二季度之后的确定性影响，基本面仍有利于债市。短期看，债券利率经过4月初的快速下行，已经较为充分的反应了加征关税消息面的影响，此外银行间资金利率有所抬升，债券利率接近年内低点时赔率在降低，几个因素在短期内制约了利率进一步下行。
本周市场将高度关注政治局会议消息以及加征关税后的基本面数据。当前中美贸易政策仍处于博弈期，且一季度经济数据尚可，本次政治局会议政策上或仍保持较强定力，或难有超预期总量政策。最新公布的4月领先指标EPMI数据大幅回落，美国大幅加征关税已经影响到国内企业的生产和需求，或指向4月PMI数据也将出现回落。此外5月政府发债将提速，央行配合降准仍然可期。综合看，利率中期趋势较为确定的行情下，短期调整空间有限，且调整或是较好的关注机会。
2、信用债方面
上周，信用债情绪偏弱，市场对久期偏谨慎，超长信用债收益率明显上行，主要是因为债券利率低位横盘震荡、继续向下赔率不足，导致信用债配置资金行为偏保守，再叠加信用债流动性不及利率债，在收益率和利差经过一轮快速压缩后，性价比有所降低。当前短债价值不高，长债确定性不强，而在偏左侧环境中，宜选择久期相对偏短的品种，建议关注中档期限、中高资质城投债。
3、固收+方面
权益方面，权益市场维持震荡，指数层面区间波动，结构性机会仍在。市场情绪较为稳定，短期仍需警惕海外市场风险传导，策略上偏防御，配置上依然价值红利占优。转债方面，短期市场交易活跃度下行，预期高度一致，导致市场波动不大。短期观点变化不大，转债期权估值未来或仍有估值提升空间。权益方面，关注前期超涨行业个股可能存在的风险。
(国金基金：谢雨芮、叶伟平)
数据来源:本文数据未经特别说明，均源自wind
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