2025年03月24日
一、上周市场回顾
1、资金面
为保持银行体系流动性充裕，以及应对税期压力，上周央行加大了逆回购投放规模，公开市场实现净投放4985亿，为三月以来首周净投放，或指向央行对于流动性的态度边际缓和。在央行的呵护下，税期资金面较为平稳，资金利率波动不大，全周R001运行在1.77-1.94%区间，R007运行在1.82-2.05%区间，值得关注的是R001与DR001的利差开始走扩，表明银行体系流动性最紧张的时点已过，逐步转向充裕。上周五质押式回购成交量由前一周的5.9万亿继续抬升至6.5万亿，杠杆水平有所抬升。一年期国股存单收益率较前一周小幅下行2bp至1.94%。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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国债 |
2,220.70 |
402.00 |
1,818.70 |
2,639.40 |
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地方债 |
1,570.67 |
253.12 |
1,317.55 |
816.00 |
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政金债 |
1,270.00 |
2,355.00 |
-1,085.00 |
-2,415.00 |
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国开债 |
660.00 |
1,655.00 |
-995.00 |
-1,635.00 |
数据来源：wind，2025-3-23
二级市场：
上周债市多数期限收益率上行，其中曲线中段上行幅度稍大，1年期收益率小幅下行，曲线形态继续转陡峭。上周影响债市的主要原因是此前金融时报关于货币政策的表述大幅降低了市场对于短期内降准降息的预期，受恐慌情绪影响10年国债活跃券收益率最高上行至1.90%，随后央行公开市场连续三日净投放呵护税期流动性，或指向央行对流动性的态度边际缓和，债市收益率出现明显的回落。截至3月21日，1年期国债收益率报在1.5579%，较3月14日下行0.50bp；10年国债收益率报在1.8458%，较3月14日上行1.41bp。中债总财富指数微跌0.05%，各期限指数变化不大。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
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2025-03-14 |
242.75 |
210.56 |
231.96 |
252.91 |
251.44 |
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2025-03-21 |
242.63 |
210.67 |
232.03 |
252.92 |
251.48 |
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指数涨跌 |
-0.05% |
0.05% |
0.03% |
0.00% |
0.01% |
数据来源：wind
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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企业债 |
0.00 |
89.69 |
-89.69 |
5.68 |
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公司债 |
933.98 |
876.49 |
57.49 |
334.79 |
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中期票据 |
1,423.49 |
1,043.91 |
379.58 |
255.26 |
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短期融资券 |
859.38 |
735.73 |
123.65 |
188.07 |
数据来源：wind，2025-3-23
二级市场：
上周，信用债出现明显的修复，中债信用债总财富指数上涨0.14%，其中3-5年指数涨幅较大。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2025-03-14 |
220.69 |
197.29 |
218.94 |
240.77 |
268.94 |
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2025-03-21 |
221.00 |
197.41 |
219.29 |
241.40 |
269.56 |
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指数涨跌 |
0.14% |
0.06% |
0.16% |
0.26% |
0.23% |
数据来源：wind
4、固收+
上周万得全A下跌2.10%，北证50下跌7.39%，国内10年期国债收益率上行1.41BP，中证转债指数下跌1.37%。美元指数上周上涨0.40%，10年美债收益率下行6.00BP，美元兑人民币汇率上涨0.28%，标普500上周上涨0.51%。NYMEXWTI原油上涨1.65%，COMEX黄金上涨0.90%，南华黑色指数下跌4.25%。
上周中证转债指数下跌1.37%，转债溢价率持续压缩，进入3-4月业绩期及评级调整期，权益市场科技主题和中小票回调较为明显，转债受到权益市场影响溢价率下压，上周中价格段的转债溢价率压缩较为明显，目前中高价格段的溢价率回到21年以来20-30%的位置。
二、本周市场展望
经济基本面
1、高频数据跟踪
30大中城市商品房销售面积季节性回升，但同比增速收窄；14城二手房成交面积回落，同比增速亦明显回落，表明二手房的热度延续下降。水泥出货率季节性回升，建筑用钢成交量回落至历史低位，石油沥青装置的开工率回落，同比跌幅扩大，建筑业实物量指标仍然较弱。汽车销售受益于政策支持，继续回升，销量处于历史同期高位。
从通胀数据看，猪肉价格低位震荡，农产品批发价格继续走低，南化工业品指数上周跌1.34%，南华黑色指数大跌4.25%，PPI或仍然呈现弱势。
政策面
1、央行货币政策委员会召开2025年第一季度例会
会议研究了下阶段货币政策主要思路，建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。
三、固定收益投资策略
1、利率债方面
上周债市波动较大，周一受市场恐慌情绪驱动10年国债收益率一度上行至1.90%，随后，周二至周四央行连续三个交易日在公开市场净投放，呵护税期资金面，流动性偏紧的局面得以缓解，特别是代表银行体系资金利率水平的DR007下行幅度较大，同业存单收益率也有较为明显的下行，意味着银行体系流动性月内紧张的时点可能已过。今日（3/24日）晚间，央行公布了25日将开展4500亿1年期MLF操作，值得注意的是，央行宣布从本月起，MLF将改为利率招标，意味着其利率将随行就市，也进一步强化了OMO作为政策利率的重要性。但最重要的信号是，本月MLF净投放630亿，为2024年8月以来首次净投放，意味着央行对于中长期流动性的态度有所缓和。此外，上周五央行发布的一季度货政例会除了保持“择机降准降息”的表述之外，还新增了“从宏观审慎的角度观察，评估债市运行情况”的表述，短期内央行将高度关注债市大幅波动情况，防范发生系统性风险。
债市策略方面，央行对流动性的态度边际缓和、资金利率中枢下行，债市情绪有所好转。季末时点资金面或仍有变化，且央行对债市波动高度关注，短期内债市或进入整固修复阶段，当前宜加大对利率债机会的把握。
2、信用债方面
上周，信用债出现明显的修复，表现出了比利率债更强的行情。3月最后一周通常会面临理财的大额回表，4月理财规模大概率会重新增加，该季节性规律也为信用债提供较好的配置窗口。品种上，关注短久期中高等级有票息价值的普通信用债、中等久期具备高流动性的高等级信用债，以及国股大行商业银行二级债和永续债。
3、固收+方面
权益方面，权益市场进入震荡，风格有逐步切换可能，红利周期近期有所表现，重在结构。策略上继续均衡配置成长和红利周期的哑铃策略。转债方面，转债折价伴随权益下跌有所扩大，长期观点保持不变。短期或因为权益波动转债整体有向下风险。资产配置层面，随着进入数据真空期，股债短期内预计以震荡为主，权益市场在业绩期关注潜在的风格切换。
(国金基金：谢雨芮、叶伟平)
数据来源:本文数据未经特别说明，均源自wind
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