2018年1月8日
一、上月市场回顾
1、一级市场
12月份企业债券发行量较大，企业债、公司债、中票、短融合计2181.2亿，国债、地方债等政府类债券发行规模亦较大，净融资规模3475.4亿，相比去年同期2760亿增幅较大。委托贷款、信托贷款等表外融资收缩，增加了对债券融资的需求。
数据来源：wind[1]
2、二级市场
*月度均值
（1）资金面
12月份央行公开市场净投放8400亿，包含国库现金定存净到期因素，资金净投放8200亿，12月27日、28日针对跨年导致的资金紧张，央行加大了公开市场投放力度，资金紧张的情绪开始回落。资金利率在下半月开始上涨，从均值上看，由于存在跨年因素，7天及以上各期限资金利率大幅上涨，但隔夜资金价格均值回落。
（2）利率债
利率债走势主要受经济基本面和政策面影响，经济下行压力加大，货币政策保持宽松，12月份利率债收益率大幅下行。10年期国开债均值较前一个月下行24.5bp，
经济基本面上看，11月末公布的PMI数据显示供需回落的态势，订单回落，产成品库存累积，出厂价格大幅下跌。月初海关总署公布的进出口数据显示出口大幅下滑，“抢出口”对贸易的贡献正在消退。国际原油价格大幅回落，供给侧限产有所放松导致钢铁、煤炭等大宗商品价格回落，PPI、CPI增速回落，推动收益率在月初大幅下行。
12月19日央行公告创设定向中期借贷便利（TMLF），利率优惠15bp至3.15%，释放宽松的货币政策信号，推动收益率进一步下行。
12月19日至21日中央经济工作会议在北京举行，对当前经济形势的判断是经济运行稳中有变，变中有忧，为应对经济运行环境的不利变化，一方面对外要落实阿根廷中美元首会晤共识，推进中美经贸磋商，推动全方位对外开放。更重要的是对内，注重内需、增强国内市场的重要性，发挥财政政策的逆周期作用，扩大减税降费规模，大幅增加地方政府专项债等方式增加基建投资和消费对总需求的拉动。
3、信用债
信用债成交活跃度提升，收益率下行，随着民营企业融资抒困政策的落实，信用债的成交活跃度上升，信用利差有所收窄。由于受年末资金紧张因素影响，高资质、短久期等流动性较好的品种收益率有所上行，而中低资质、长久期收益率在前期高位基础上下行幅度较大，地产债、城投债低估值成交较多。
截至月末，AA评级及以上短融中票估值已经处于历史低位，由于年末资金紧张、估值收益率较为滞后等因素致使1年期品种收益率有所上行，但实际上27日、28日由于资金紧张局面缓解，实际成交收益率已大幅下行。
*收益率及变化统计的为月度均值，历史分位数为月末时点值。
4、可转债
可转债跟随正股波动，中证转债全月跌1.85%。经济基本面回落压力较大、贸易战、政策不及市场预期等因素导致正股下跌，上证综指全月收跌3.64%。转债上看，平价大于90的偏股型转债的转股溢价率处于历史较低的水平，而平价70元以下偏债型的到期收益率处于历史上较高的水平，转债市场整体处于防守风格。
二、本月市场展望
1、资金面
本周有3400亿逆回购到期，预计央行会继续回笼资金，资金面仍然维持在宽松态势，不过资金利率应该到达近期低点，随着央行回笼，大概率会出现一定程度的回升。
另外从细节上来看，春节前，1月15日降准0.5个百分点，释放7500亿的资金除开对冲3900亿的MLF到期以外，还将剩余3600亿的资金用于对冲税期影响，25日降准释放的7500亿资金将用于对冲春节前的取现等需求。由于1月份为缴税大月，另外月底有地方债的冲击，再有春节现金缺口一般较大，预计央行还会采用逆回购等手段进行补充（ 17年创新的TLF，18年创新的CRA ），春节前资金面不会出现较大波动。
2、基本面
当前经济下行压力仍然较大，12月31日统计局发布PMI数据，制造业PMI综合值为49.4（前值50.0），生产50.8（前值51.9），新订单49.7（前值50.4），新出口订单46.4（前值47），尤为值得注意的是出厂价格大幅下滑至43.3（前值46.4），原材料购进价格44.8（前值50.3）.
PMI数据显示制造业掉落到50荣枯线以下，生产、新订单下滑，显示经济下行压力加大，出厂价格、原材料购进价格大幅下滑，企业盈利下滑，原油、煤炭、钢铁、有色等大宗商品价格大幅下滑，根据原材料购进价格推测PPI环比-0.87%，预测同比增速为0.97%（前值2.7%，预期1.6%）。
12月份天气严寒，南方冰雪覆盖范围较大，蔬菜价格环比涨幅较大，CPI环比预计在0.22%，同比在2%左右。
通胀超预期下行对债市构成利好，PPI下行压力大，企业盈利下滑。从业人员指数下滑至48，上一下跌破48是在2015年三季度，显示当前就业压力加大，部分企业用工需求下降，春节后复工人员可能缩编。而从货币政策上看，经济下行、通胀下行依然需要宽松的货币政策环境，以降低企业的融资成本，推动利率敏感型部门的信用扩张。
3、政策面
政策面上对1月份债市影响较大的是地方债提前发行以及央行降准。
2018年12月29日晚，第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定，在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达明年地方政府新增债务限额。其中，地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元。
2019年1月4日央行公告，下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。
当前托底经济更加倚赖于财政政策，预期2019年财政赤字将提高至2.8%-3%的区间，地方政府专项债发行在2万亿-2.5万亿的区间。12月25日财政部公布了一季度国债发行计划，国债、地方政府一般性债务、地方政府专项债发行增加，发行节奏上更加均衡。对于社融企稳回升具有积极作用。假设表内信贷增速略有回升，表外不再收缩的情况下，广义社融企稳回升，由于去年1月份地方政府专项债发行为0，今年一季度季调环比回升幅度可能较大。
政府债务发行提速、降准等政策旨在推动信用扩张。本轮降准周期从2018年4月开始至今连续调降4次，降准突出定向特征，降低融资成本，引导金融机构加大对小微企业、民营企业及创新型企业支持力度，但是房地产调控政策并未放松，地方政府债务管控趋严，社融增速下行。前瞻性地看，宽货币向宽信用的传导，仍然有待观察地方政府融资平台、房地产调控政策的变化。
三、固收投资策略
1、利率债
当前利率债走势的主导因素是货币宽松，而信用扩张仍然缓慢。房地产调控政策并未全面放松，财政赤字提升、地方政府专项债发行提速是当前形成信用扩张的主要力量。在专项债总量大幅提升，发行节奏提前的情况下，社融增速有可能在一季度末或二季度企稳，但是回升的力度不大，在通胀下行的背景下，亦不会构成对货币政策的掣肘。总体上看，本次降准对债市的影响正面，货币政策保持宽松，资金面合理充裕，利好债市牛市格局的延续。
当前10年期国债收益率3.15%，接近20%分位以及TMLF的操作利率，10年期国开债收益率3.48%，已经低于历史20%的分位，利率进一步下行的动力可能来自于公开市场操作利率的下调。（1）对于配置型账户，债市回调依然是加仓的机会；（2）对于交易型账户，债券收益率下行钝化的背景下，交易性机会变得更加重要，但累积的交易盘更多，收益率的波动将更大。尽管我们认为债牛的基础尚未改变，但中美贸易协商、地方专项债发行提速、社融增速企稳都可能对利率债收益率造成不利影响。
2、信用债
由于信用违约的态势并未明显缓解，机构的信用风险偏好未有显著抬升，就信用债配置策略，建议组合主要仓位仍集中在中等偏高资质的主体上，有一定票息优势且估值风险可控，保障安全性的同时关注部分AA级城投、民企产业龙头、地产优质主体等个券上增强收益的机会。
在度过年末资金紧张节点之后，在流动性“合理充裕”的政策基调下，资金面仍会维持相对平稳，杠杆利差明显，仍建议保持较高杠杆。
3、转债
流动性宽松，政策上支持民营企业、小微企业融资，中美贸易协商等都将有助于股市风险偏好的修复，预期转债将迎来反弹。转债方面可选择攻守兼备的品种，如资质较好AA+主体评级以上，转股溢价率较低的品种，规避信用风险的同时，可以分享股市上涨带来的或有收益。
(国金基金：叶伟平)
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[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。