一、上月市场回顾
1、资金面
11月以来，除了11月5日央行降准置换MLF到期之外，央行未有公开市场投放，包括国库现金定存到期净回笼3200亿，资金面宽松，资金价格总体保持平稳。
DR001在29日下行至2.23%低点，随即在周五反弹至2.62%，整体较前一周上行30BP。DR007收至2.67%，较前一周上行10BP。DR014收至2.68%，较前一周上行8BP。DR021周五收至2.59%，较前一周下行24BP。
数据来源：wind[1]
2、利率债
国债期货主体合约T1812全月涨0.93%，社融数据大幅低于预期引爆市场做多热情，11月14日国债期货在跳涨0.48%，11月16日50年期国债中标利率3.82%，低于预期10bp以上，国债继续大幅走高。国债、国开债主要期限大幅下行，长端利率下行较大。10年期国债从10月末的3.51%降至11月末的3.35%，下行近15bp，10年期国开从上月的4.08%下行至11月末的3.83%，下行25bp。
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品种 |
日期 |
1年 |
3年 |
5年 |
7年 |
10年 |
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国债 |
2018-06-29 |
3.6780 |
4.0137 |
4.1113 |
4.3180 |
4.2542 |
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2018-07-31 |
2.9901 |
3.5596 |
3.8789 |
4.1752 |
4.1002 |
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2018-08-31 |
3.0912 |
3.6892 |
3.9266 |
4.2500 |
4.1857 |
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2018-09-30 |
3.0783 |
3.6491 |
3.9679 |
4.2600 |
4.2012 |
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2018-10-31 |
2.9227 |
3.5055 |
3.8298 |
4.0826 |
4.0774 |
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2018-11-30 |
2.9270 |
3.3975 |
3.6846 |
3.8951 |
3.8356 |
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变化（BP） |
0.43 |
-10.8 |
-14.52 |
-18.75 |
-24.18 |
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国开债 |
2018-06-29 |
3.1590 |
3.3124 |
3.3507 |
3.4852 |
3.4756 |
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2018-07-31 |
2.8410 |
3.0578 |
3.2249 |
3.4801 |
3.4812 |
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2018-08-31 |
2.8451 |
3.2727 |
3.3462 |
3.5711 |
3.5751 |
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2018-09-30 |
2.9657 |
3.2808 |
3.4565 |
3.6201 |
3.6103 |
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2018-10-31 |
2.8054 |
3.1595 |
3.3129 |
3.5054 |
3.5086 |
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2018-11-30 |
2.4826 |
2.9899 |
3.1353 |
3.3602 |
3.3550 |
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变化（BP） |
-32.28 |
-16.96 |
-17.76 |
-14.52 |
-15.36 |
3、信用债
信用债成交活跃度提升，收益率下行，随着民营企业融资抒困政策的落实，信用债的成交活跃度上升，信用利差有所收窄。高资质、短久期下行幅度较小，而中低资质、长久期收益率在前期高位基础上下行幅度较大。地产债、城投债低估值成交较多。
4、可转债
可转债跟随正股波动，中证转债全月涨1.54%。11月上旬、中旬政策喊话支持民营企业、资金宽松，股市基本处于震荡格局，难以有效突破2700点的跳空缺口，11月22日APEC会议结束，未能发表联合宣言，受对贸易战悲观预期的影响，股市大幅下跌，直至月末尾盘有所拉升，但整体处于低位。
二、本月市场展望
1、基本面
11月份官方制造业PMI数据显示，制造业PMI为50（前值50.2），其中生产、新订单均小幅回落，新出口订单录得47（前值46.9），在前期大幅回落的基础上趋稳，但依然还是处于收缩的区间，需要注意的是主要原材料购进价格大幅回落，从前值的58回落至50.3。
总体上看，PMI数据仍然显示供需回落的态势，订单回落，产成品库存累积，出厂价格大幅下跌。
我们注意到原油、钢铁、化工等大宗商品价格大幅回落，原材料购进价格大幅回落，预计11月份PPI环比已经转负（约在-0.35%左右），PPI同比预计在2.4-2.5%左右。商务部高频数据显示11月份食用农产品价格环比持续为负，预计CPI环比转负，同比预计在2.3-2.4%区间。
2、政策面
当地时间12月1日晚，国家主席习近平应邀同美国总统特朗普在布宜诺斯艾利斯共进晚餐并举行会晤。两国元首在坦诚、友好的气氛中，就中美关系和共同关心的国际问题深入交换意见，达成重要共识。
两国元首对中美经贸问题进行了积极、富有成果的讨论。两国元首达成共识，停止加征新的关税，并指示两国经济团队加紧磋商，朝着取消所有加征关税的方向，达成互利双赢的具体协议。
白宫新闻办亦发布了特朗普总统与中国工作晚餐的声明，声明称“在贸易问题上，特朗普总统已同意，在2019年1月1日，他将价值2000亿美元的产品的关税保持在10%，而不是在此时将其提高到25%。”
点评：此次两国元首会晤非常成功，双方同意暂缓加征关税，两国经济团队正在朝着停止加征关税的方向努力。但是从白宫新闻办的声明中可以看出，美国只是延缓了加征关税90天，并给出了条件：一是大量进口美国农产品、能源、工业品和其他产品；二是双方仍然需要在“强迫技术转让，知识产权保护，非关税壁垒，网络入侵和网络盗窃，服务和农业等方面的结构变革”等方面进行谈判，如果无法达成协议，美国仍然将会加征关税。
三、固收投资策略
1、利率债
美联储主席鲍威尔上周讲话中提到美国利率仍小幅低于中性利率，而不是之前的远低于中性利率，这一表述使得市场预期美国加息节奏有所降温，利率债进一步下行，当前10年期国债最低下探至3.35%，10年期国开下探至3.84%。G20会议两国达成了暂缓加征关税的协议，缓解了贸易战形势的进一步恶化，这将有助于修正市场的悲观预期，并提升权益市场的风险偏好，短期对利率债不利。但近期信用违约的态势仍然在蔓延，宽信用仍难言乐观，此外PMI数据显示价格大幅回落，通胀回落。一两个季度看，我们仍然持利率下行的观点。（1）对于交易型账户，贸易战局面有所缓和，市场风险偏好上升，宜降低仓位和杠杆，等待机会；（2）配置型账户宜等待市场调整后的机会，预计权益市场风险偏好的修复将会持续一段时间，需要跟踪股票市场走势和11月份经济数据情况。
2、信用债
信用债的风险偏好抬升，成交活跃，高资质短久期的价值已填平，投资者进一步挖掘中低等级信用债的价值，但收益率下行已经趋于钝化。就信用债配置策略，建议组合主要仓位仍集中在中等偏高评级的主体上，有一定票息优势且估值风险可控，保障安全性的同时关注部分城投、民企产业龙头、地产优质主体等个券上增强收益的机会。在流动性“合理充裕”的政策基调下，资金面仍会维持相对平稳，杠杆利差明显，仍建议保持杠杆。具体看：（1）主体评级在AA、AA+的中档资质城投债仍然存在投资机会，但房地产投资占比大的城投平台未来可能存在重新定价的问题，需要警惕。（2）近期政策的重心在修复民企融资，对此我们的观点是：当前民企债信用利差接近历史高位，随着政策传导效果提升，企业本身造血能力提高，信用利差向均值回归是大概率事件，但目前阶段，政策路径还需要观察。短期而言，我们认为民企债的更多是个券上的机会，对主业清晰的行业龙头，政策利好可以即时修复风险偏好，直接对应价格的改善；而对于那些盲目扩大规模、主业缺乏竞争力、风格激进的民企，其信用利差的修复还待观察。上周宏图高科违约、山东东营互保圈债务违约态势恶化，预计市场对低资质民企的态度将更趋谨慎。
3、转债
G20峰会上中美两国元首达成暂停加征关税的协议有助于股票市场风险偏好的修复，修正APEC会议以来对贸易战的悲观预期。股市在11月19日涨破2700点，APEC会议结束之后11月20日开始大幅下跌，反弹第一目标位为2700点，若有效突破这一跳空缺口，反弹可再看高一线。转债市场亦会跟随正股出现反弹。
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[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。