2020年6月10日
事件：6月10日，央行发布5月份货币金融数据，其中社融新增3.19万亿（前值3.09万亿），分项上看，新增人民币贷款1.55万亿，政府债券新增1.14万亿。
点评：
首先，5月份社融数据大幅超预期，市场预期的均值2.83万亿，实际值3.19万亿与去年5月份同比多增1.48万亿，主要来自于政府债券同比多增7505亿元，人民币贷款同比多增3647亿元，企业债券同比多增1938亿元，未贴现的银行承兑汇票同比多增1604亿元。5月份地方政府债密集发行，是导致社融多增的最主要因素；
其次，社融存量增速继续大幅回升，与名义GDP的缺口在拉大，宏观杠杆率将明显抬升。新增社融大幅超预期，推升社融存量增速从4月份的12%上升至12.5%，但名义GDP增速回落，社融存量增速与名义GDP的缺口在拉大：
数据来源：wind，国金基金整理
从2019年一季度以来，社融增速开始趋势性回升，但是名义GDP增速依然趋势回落，社融扩张对名义总需求的拉动不明显。疫情发生以来，社融增速继续大幅抬升，但名义GDP大幅回落，意味着信用扩张对实体经济的拉动作用在减弱。前瞻性地看，今年名义GDP增速按照政府工作报告中的赤字率倒推大概在5.4%（去年为7.8%），后续，考虑新增特别国债1万亿可能继续推升社融存量增速，意味着社融存量增速与名义GDP的缺口可能继续走阔，宏观杠杆率明显抬升。
再次，政府、企业部门加杠杆，居民部门杠杆增速下降。今年前5月份，居民部门新增信贷2.58万亿（去年同期近3万亿），企业部门新增信贷7.84万亿（去年新增5.35万亿），企业债券融资新增2.98万亿（去年同期1.42万亿），政府债券融资新增3.05万亿（去年同期1.77万亿）。去年7.30政治局会议明确不把房地产作为刺激经济的手段，居民部门杠杆率上升速度放慢，而疫情以来，企业通过发债、信贷融资增长明显，但更多融资是防御性需求，疫情发生之后，企业增加了对货币资金、金融类资产的储备，但对实体经济的需求增加有限。政府部门杠杆上升明显，亦与疫情发生之后，财政收入下降而支出上升有关，并未明显扩张对实体的需求。近期，监管加强了对企业拿银行贷款买理财、结构性存款，甚至违规进入股市、房地产等行为的限制，预计企业部门的信贷扩张速度将放慢。
总体上看，尽管社融增速大幅回升，但主要是政府、企业部门加杠杆所致，政府由于财政赤字被动扩大，杠杆抬升，企业部门杠杆率上升亦未明显推动对实体经济的需求，而房地产周期下行，居民部门杠杆增速下降，使得社融增速对名义总需求的拉动走弱。后续，尽管特别国债、地方政府专项债依然可能抬升社融增速，但其主要是推升宏观杠杆率，对名义GDP增速的推动依然有限。
从债市策略看，社融数据公布之后，债市收益率总体略有回落，经历了利率重定价的巨幅调整之后，债市对社融大超预期的利空表现已经钝化。后续，若经济回升的幅度低于预期，将为债市收益率下行提供交易性机会。
（国金基金：叶伟平）
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