2020年1月16日
事件：1月16日，央行公布2019年12月份货币金融数据，12月份社融新增2.1万亿，包含口径调整的因素，此次央行将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标，社融存量同比回升至10.69%（前值10.67%）
点评：
首先，此次口径调整，央行官员解释称“把国债和地方政府一般债纳入社融规模有利于政策的制定和实施，能够更好支持货币和财政政策的协调”。政府融资依然属于广义社会融资，加强金融、财政部门的政策协议亦是金融稳定发展委员会的要求。
其次，剔除口径调整因素，2019年12月社融总体符合预期。其中信贷新增1.14万亿（预期1.12万亿），信托贷款、委托贷款仍然在大幅萎缩，合计萎缩2407亿（2018年同期萎缩2719亿）。若考虑政府债券和财政存款之后，广义社融增速基本持平（略有回升）。
第三，信贷结构改善，但社融对经济的拉动减弱。信贷新增1.14万，其中中长期8802亿，居民中长期贷款新增4824亿（2018年同期3079亿），非金融企业中长期贷款新增3978亿（2018年同期1976亿），票据融资大幅下降至262亿（2018年同期3395亿），中长期贷款增加，票据冲量减少，信贷结构有所好转。但是亦要看到，中长期贷款增加存在债务置换的因素，其对经济的拉动作用在减弱。2019年以来，社融存量增速对名义GDP的指示性作用在下降，2019年一季度社融存量同比开始反弹，二季度略升，三四季度有所下降，但是名义GDP增速总体上看，在2019年呈现下降态势，社融对名义GDP的指示作用在下降：
其中很重要的原因是由于宏观杠杆率处于高位，更多的货币信贷资源用于偿债，而不是用于生产环节，没有形成实物工作量。此外，由于人们对经济增长的预期下降，债务杠杆率处于高位，信用派生的速度也放慢，意味着货币流通速度在下降。
前瞻性地看，今年一季度面临地方政府政府专项债密集发行，基建早发力等因素，市场对社融、经济企稳预期较强，但由于去年一季度社融创了天量，非标压减有所放缓，房地产融资明显上行等因素，宏观杠杆率抬升了5个点，今年一季度社融回升的力度或较为有限。更为重要的是，由于宏观杠杆率抬升，更多的信贷资源用于还债，社融对经济的拉动作用亦在减弱。
(国金基金：叶伟平)
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