经济下行增强稳增长预期,通胀制约宽松加码,债市机会来自于调整

20191021

一、上周市场回顾

1、资金面

1015日央行对部分城商行实施定向降准0.5个百分点,释放长期资金400亿。周三,央行开展1年期2000亿元MLF,利率3.3%维持不变,由于本月没有MLF到期,新增MLF操作一定程度上超出了市场的预期。周五央行展开了300亿元逆回购操作,本周央行公开市场净投放2300亿元:

                   数据来源:wind[1],单位:亿元

受缴税因素影响,以及不断上升的通胀预期影响,短期资金压力上升,1018日,R001加权收在2.67%,较前一周上行44.81bpR007加权收在2.80%,较前一周上行29.58bpR014加权收在2.99%,较前一周上行54.87bpR021加权收在3.08%,较前一周上行35.28bp

公开市场方面,本周公开市场300亿的逆回购到期。

2、利率债

上周,受税期因素影响,资金面有所收紧,短端收益率整体波动上行,9月份社融数据好于预期,CPI上行破3%,三季度GDP增速降至6%,从债市反应来看,见利好下跌,见利空上涨,反映出市场分歧较大,长端收益率整体呈现震荡上行走势。全周看,国债期货主力合约T1912累计下跌0.04%;国债和国开债各期限品种中债估值收益率多数上涨,其中10年期国债和7年期国开债收益率上行幅度较大,5年期国债收益率下行幅度较大:

单位:%BP

3、信用债

一级市场:非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)

数据来源:wind,2019-10-12

二级市场:

上周信用债1年收益率下行,尤其是1年期中债隐含评级AAAA-城投债,以及3年期AA-城投债收益率明显下行,稳增长、逆周期调节政策发力使得市场预期政策对地方政府融资平台的倚赖度仍然较高,抬升了对城投债的信用风险偏好:

                       单位:BP%

                 *根据10月18日数据整理

                           单位:BP%

*根据10月18日数据整理

4、可转债

上周,受前周末中美贸易磋商取得实质性进展消息影响,上周一指数高开,但鉴于当前指数点位不低,叠加周五国内经济数据表现不佳,令市场回调幅度有所加深。但下跌过程量能总体保持平稳,而陆股通资金整体延续流入态势。上证综指周度下跌-1.19%,中小板指周度下跌-0.98%,创业板指周度下跌-1.09%,沪深300周度下跌-1.08%,分行业来看,多数下跌。申万一级行业传媒、医药、休闲服务三个板块涨幅居前;有色、电气设备、国防军工跌幅居前。

中证转债下跌0.2%。转债平价小幅上升,平均转股溢价率上涨1%。个券跌多涨少,桃李、蓝思、利欧涨幅居前,盛路、光华、广电跌幅居前。

二、本周市场展望

1、经济基本面:高频数据跟踪

高频数据显示,发电耗煤与去年同期相比明显上行,钢铁库存去化明显,上周社会库存大幅下降79.42万吨至1045.25万吨,钢铁价格回落与铁矿石价格大幅回落有关,厂商主动去库,需求依然不差。水泥粉磨站开工率下降,熟料库存上升,水泥出货量有所下降,但价格总体保持稳定。

猪肉价格大涨,农业部数据显示环比上涨10.93%,商务部高频数据显示食用农产品价格环比大幅上行3.9%,10月份CPI上行压力仍然较大。

2、央行发布9月份金融数据

10月15日,央行发布数据显示,9月份新增社融2.27万亿,社融存量增速10.8%(前值10.7%),分项上看,新增人民币贷款1.76万亿,委托贷款、信托贷款分别收缩21.31亿和672.21亿,企业债券净融资1610亿,社融口径地方政府专项债新增2236亿。

9月份社融数据总量大超市场预期,信贷结构亦是大幅好转,前瞻性地看,今年四季度社融回落的压力下降。具体参看我们的点评报告。

3、统计局公布三季度经济数据

10月18日,统计局公布了前三季度和9月份经济数据,三季度GDP增速回落至6.0%(二季度为6.2%),名义GDP回落至7.57%(二季度为8.3%),GDP平减指数同比回落至1.57%(前值2.1%)。

总体上看,三季度经济数据低于预期,但却增加了对政策稳增长的预期。政治局会议明确不把房地产作为短期刺激经济的手段,但在低库存的背景下,房地产商采取高周转模式依然支撑了房地产投资的韧性。房地产投资缓慢下行、出口受加征关税影响,稳增长更加倚赖于财政政策发力,基建投资有所回升。货币政策配合财政政策,为经济平稳运行、结构优化营造适宜的货币金融环境。但当前CPI处于高位,通胀由进一步走高的压力,或将对加码宽松构成掣肘。具体参看我们的点评报告。

政策面

1、李克强主持召开部分省政府主要负责人经济形势座谈会

10月14日李克强总理在陕西召开了部分省政府主要负责人会议,当前经济下行压力持续加大,实体经济困难突出,国内需求疲弱,一些食品因供求关系变化价格上升,一些地方发展动力不足。李克强总理指出,要把稳增长、保持经济运行在合理区间放在更加突出的位置。

李克强指出,要增强底线思维,围绕保持经济运行在合理区间,落实好已出台的减税降费、降低融资成本等各项政策,灵活运用宏观政策逆周期调节工具,做好政策协调联动,加强预调微调。发挥地方政府专项债券作用,带动民间投资,加快补短板、调结构、惠民生重大项目建设,扩大有效投资。支持促进中西部承接产业转移。围绕群众需要和扩内需,适应市场新形势,突出重点,培育拓展新的商品和服务消费增长点,活跃城乡线上线下市场。

2、银保监规范商业银行结构性存款

10月18日,银保监会发布实施《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》(以下简称《通知》)。

通知对商业银行结构性存款当中的衍生品业务管理进行了明确且系统的规定,要求商业银行发行结构性存款应当具备普通类衍生产品交易业务资格;同时,规定商业银行应当在综合分析评估本行风险管理水平、衍生产品交易业务管理能力、资本实力和流动性水平的基础上,科学审慎设计结构性存款,不得发行收益与实际承担风险不相匹配的结构性存款。

总体上看,由于中小银行结构性存款的规模较大,占据结构性存款总规模近2/3,且负债端对其倚赖度更高,占其总存款的比例超过8%,对结构性存款监管趋严对中小行更为不利;

另一方面,对结构性存款的监管防止不规范的结构性存款无序增长,引导银行存款和市场利率回归合理水平,规范相关衍生产品设计和交易;杜绝结构性存款与票据的空转套利,引导资金流向实体经济,降低实体经济融资成本。

三、固定收益投资策略

1、利率债

上周利率先下后上,处于震荡格局。三季度经济数据公布后,利率上行。

从数据上看,2019年三季度经济超预期下行,GDP当季增速回落至6%,经济下行压力加大,稳增长的预期增强。经济数据发布前,1014日李克强总理在陕西召开了部分省政府主要负责人会议,当前经济下行压力持续加大,实体经济困难突出,国内需求疲弱,一些食品因供求关系变化价格上升,一些地方发展动力不足。李克强总理指出,要把稳增长、保持经济运行在合理区间放在更加突出的位置。

稳增长更多倚赖于财政政策发力。房地产投资缓慢下行,财政政策发力的逆周期调节是经济企稳的最重要的力量。具体体现在:减税降费、降低融资成本等各项政策;发挥地方政府专项债券作用,带动民间投资,加快补短板、调结构、惠民生重大项目建设,扩大有效投资;支持促进中西部承接产业转移;培育拓展新的商品和服务消费增长点,活跃城乡线上线下市场等方面。

尽管货币政策仍然将保持宽松的基调,然而不断走高的通胀预期制约了货币政策加码宽松的可能性。在央行召开的第三季度金融统计数据新闻发布会上,孙国峰司长在回答记者关于通胀和货币政策提问时说,“当前中国并不存在持续通胀或者是通缩的基础,但是也要防止通胀预期扩散,形成一个恶性循环。所以从这个角度来说,中央银行需要关注预期的变化,更多是通过改革的办法来降低融资成本。”

综合看,尽管经济数据低于预期,但是市场对于政策稳增长的预期在增强。而稳增长的举措更多围绕逆周期政策发力、推动信用扩张、扩大有效投资来实现。尽管货币政策仍然将保持宽松的基调,然而不断走高的通胀预期制约了货币政策加码宽松的可能性。但是亦要看到,当前的稳增长依然是托而不举,贸易摩擦对出口的负面影响显现、房地产调控趋严、中小银行面临收缩压力、民企融资困难、地方政府隐性债务化解等因素使得经济下行压力依然很大。我们倾向于认为债市短期看依然维持震荡市,难有趋势行情,机会来自于调整的幅度。

2、信用债

上周信用债收益率总体下行,信用利差有所收缩,尤其是1年期中债估值AAAA-的城投债,收益率、信用利差明显下行,显示机构信用资质下沉的倾向。我们认为信用债的投资仍需集中在高资质上,“非标”监管趋严,信用分层仍然在延续,信用债尤其是中低资质信用债的投资群体萎缩,成交活跃度下降,易于出现估值收益率下降而实际兑现难度增加,异常成交增多的情况。在信用风险下降的背景下,信用债交易盘可适当拉久期,但应该集中在流动性强的高资质个券上;配置盘可适当关注错杀个券带来的机会,但需要考虑久期、负债端的稳定程度等因素,对负债端稳定性较差的产品户,仍需集中在高资质上。

从杠杆策略上看,同业之间质押券标准、交易对手选择趋严,加杠杆依然需要尤其谨慎。在确保组合流动性状况的前提下,可维持适度杠杆,例如根据组合利率债、类利率债品种占比,制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户,则应当降低杠杆。

3、转债

目前上证指数维持弱势,经济下、通胀上且当前点位不低的背景下,股市行情可能受到制约。政治局会议或将大概率在月末召开,关注会议精神、关注中央定调,可能会成为市场新的催化剂。

由于转债市场整体溢价率一直处在高位,加上优质标的的绝对价格整体偏高,对于投资者而言,可操作性有所降低。整体依然是等待新券上市后的高溢价回调的机会,同时注意规避业绩变差、可能存在商誉爆雷的品种。二级重点关注通过汽车产业链的转债进行左侧布局的机会。

(国金基金:叶伟平)

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[1]本文以下图表、数据未经特别说明,均来自于Wind。