2019年10月20日
事件：10月18日，统计局公布了前三季度和9月份经济数据，三季度GDP增速回落至6.0%（二季度为6.2%），名义GDP回落至7.57%（二季度为8.3%），GDP平减指数同比回落至1.57%（前值2.1%）。
点评：
首先，三季度GDP增速低于预期。7月份、8月份工业增速低迷，分别为4.8%和4.4%。从需求端看，9月份固定资产投资增速累计同比下行至5.4%（前值5.5%），社零累计同比8.2%，与前值持平，出口累计同比回落至-0.1%（前值0.3%），总体呈现出供需回落的格局；
其次，房地产投资依然是经济韧性的支撑。三季度出口受去年“抢出口”的高基数，以及加征关税效果显现等因素影响，保护低位下行态势，消费受汽车销售下滑影响，亦有所下行，但是房地产投资依然保持在10.5%（前值10.6%）的增速上，是经济韧性最重要的支撑。当前房地产库存处于低位，房地产需求依然不差，房地产商加快施工和推盘，以高周转来应对融资收紧，并减少了拿地的规模，以降低资本支出，尽可能保持资金链稳健。基础设施投资回升至4.5%（前值4.2%），亦显示了逆周期政策有所发力。
第三、数据表现出比较明显的季末效应。工业增加值、发电量等供给端数据表现出明显的季初低季末高的特征，这与地方政府债发行、社融增速的走势较为一致，或许与逆周期调节政策在季末发力有关。
第四、经济下行压力大，稳增长的必要性增加。明年是全面建成小康社会的收官之年，按照十八大报告提出的规划，2020年GDP和城乡居民收入比2010年翻一番的要求，GDP增速大致依然需要维持在6%以上，如果今年四季度跌至5.8%，全年增速为6.1%，则意味着明年依然需要保持在6.1%的增速水平，稳增长的压力在加大。压力测试的结果如下：
从上表可以看出，如果经济四季度企稳，保持在6%，则明年保持在6%的增速，可实现全面建成小康社会对GDP增长的要求。当然我们也关注到，当前我国正在进行第四次经济普查，从过去三次经济普查的情况看，均是上修了GDP增速。由于统计方法、技术手段、新经济新业态的出现，此次经济普查，历史GDP增速仍有可能上修，从而为实现2020年GDP翻番的目标减轻压力。
经济数据发布前，10月14日李克强总理在陕西召开了部分省政府主要负责人会议，当前经济下行压力持续加大，实体经济困难突出，国内需求疲弱，一些食品因供求关系变化价格上升，一些地方发展动力不足。李克强总理指出，要把稳增长、保持经济运行在合理区间放在更加突出的位置。
最后，四季度经济企稳存在可能性。当前房地产调控依然趋严，融资收紧使得房地产商拿地规模下降，但是加快推盘的高周转策略，依然支撑了房地产投资的韧性。房地产投资缓慢下行，财政政策发力的逆周期调节是经济企稳的最重要的力量。具体体现在：减税降费、降低融资成本等各项政策；发挥地方政府专项债券作用，带动民间投资，加快补短板、调结构、惠民生重大项目建设，扩大有效投资；支持促进中西部承接产业转移；培育拓展新的商品和服务消费增长点，活跃城乡线上线下市场等方面。
此外，经过从2018年以来的清理之后，今年非标萎缩的速度放慢，四季度社融进一步回落的压力不大，此外还需要进一步观察地方专项债前置的可能性，以及政策性金融机构的逆周期调节作用。
总体上看，三季度经济数据低于预期，但却增加了对政策稳增长的预期。政治局会议明确不把房地产作为短期刺激经济的手段，但在低库存的背景下，房地产商采取高周转模式依然支撑了房地产投资的韧性。房地产投资缓慢下行、出口受加征关税影响，稳增长更加倚赖于财政政策发力，基建投资有所回升。货币政策配合财政政策，为经济平稳运行、结构优化营造适宜的货币金融环境。但当前CPI处于高位，通胀由进一步走高的压力，或将对货币政策加码宽松构成掣肘。
就三季度经济数据对债市的影响而言，尽管经济数据低于预期，但是市场对于政策稳增长的预期在增强。而稳增长的举措更多围绕逆周期政策发力、推动信用扩张、扩大有效投资来实现。尽管货币政策仍然将保持宽松的基调，然而不断走高的通胀预期制约了货币政策加码宽松的可能性。但是亦要看到，当前的稳增长依然是托而不举，贸易摩擦对出口的负面影响显现、房地产调控趋严、中小银行面临收缩压力、民企融资困难、地方政府隐性债务化解等因素使得经济下行压力依然很大。我们倾向于认为债市短期看依然维持震荡市，难有趋势行情，机会来自于调整的幅度。
(国金基金：叶伟平)
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