2019年9月20日
一、三季度债券市场回顾
三季度债市总体呈现震荡态势，10年期国开中债估值从7月初的3.61%下行至8月19日的3.39%，之后反弹至9月19日的3.50%。国开活跃券190210从7月初的3.6%下行至8月19日的3.39%，之后反弹至9月19日的3.58%。
1、从7月初到8月19日，收益率下行逾20bp
5月24日包商事件打破银行刚兑，商业银行面临信用收缩的压力，非银同业质押券标准提升，部分机构面临流动性困难，央行采取极其宽松的流动性加以应对；6月份逆周期政策发力，地方债发行较多，尽管7月份公布的6月份经济数据超预期，但是市场对后续经济下行、社融回落预期仍然较强，认为6月份金融、经济数据难以维系，债市总体从6月份到7月下旬是一个窄幅震荡态势。但是7月30日政治局会议明确了不把房地产作为短期刺激经济的手段，叠加7月末第十二轮中美经贸磋商进展不顺，特朗普加征关税、人民币破7、美联储降息、香港事件，以及部分区域局势紧张，全球避险情绪剧增，债市收益率迎来一波快速的下行，并于8月13日开始触及10年国开3.4%、10年国债3.0%的关键点位，继续下行面临的阻力较大。
2、从8月19日至今，收益率上行近20bp
尽管7月份的经济数据仍然显示供需均回落，但是市场对此已经预期较为充分，8月20日央行进行第一次LPR报价，1年期为4.25%，5年期为4.85%，降幅低于市场预期。此外猪肉价格带动CPI节节上行，6-8月份CPI分别为2.7%、2.8%、2.8%，均高于市场预期，资金面亦从7月中旬开始从异常宽松的状态中不断收紧，短端资金价格对债市长端收益率下行构成了明显制约。8月末，政金债纳入同业资产的传闻加剧了债市调整。8月31日公布的PMI数据继续下行且不及预期，9月4日国常会释放宽松信号，要求及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度，会上同时要求提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效。9月6日央行即宣布降准，但是资金面利率仍然处于较高的水平。尽管8月经济数据仍然处于供需回落，且低于市场预期的态势，但短端利率下不去，市场对MLF调降的预期一再落空，债市延续调整。而9月18日，一则关于取消公募基金免税优惠政策的传闻则加剧了市场的调整。
1、经济基本面
当前，国内经济基本面下行压力加大。从外围来看，全球经济增长前景减缓，外围需求变弱，叠加中美贸易摩擦，外需对国内经济拉动的动力减弱；从内需角度而言，7月30日政治局会议明确不把房地产作为短期刺激经济的手段，监管对房地产融资趋严，房地产投资存在下行压力；制造业投资低位反弹，但盈利处于弱势，贸易战导致投资者预期不稳，预计制造业投资难以大幅回升；逆周期政策发力，基建投资回升是托底经济的重要手段，但是在减税降费的大背景下，财政支撑的力度有限，此外今年逆周期政策发力较早，财政赤字的余额已经不多，广义财政赤字对社融的拉动作用已经弱化；从消费看，由于居民加杠杆后对消费有所挤压，叠加收入增速放缓，新增就业人数放缓，消费增长动能也在趋弱，这些因素都使得经济面临的下行压力加大。
2、政策面
在信贷金融政策方面，由于基本面下行压力大，政策对冲的力量会有所增强，专项债转增资本金的杠杆力量不容忽视。但是亦需要看到，今年逆周期调节发力较早，扩张政府广义赤字托底经济的空间在下半年已经缩减，叠加去年三季度地方政府集中发债形成的高基数，政策对冲的力量亦减弱，尽管国务院常务会议要求提前下达明年专项债的额度，但是下达多少，什么时候下达，今年是否可用仍然有待观察。此外，更为重要的是包商银行事件后，流动性分层、信用分层会延续，中小银行面临缩表压力，中低资质主体的信用扩张难度加大，客观上带来信用收缩的压力。
3、货币政策与流动性环境
当前通胀成为制约货币政策加码宽松的因素，但是我们认为通胀主要由猪肉价格推升，随着国务院保供稳价措施的连续出台，以及猪瘟疫苗临床试验的推进和应用，猪肉的供应有望恢复，猪价上涨对通胀的压力及其对货币政策造成的约束有望缓释。
经济下行压力加大央行仍然有必要保持宽松的货币政策基调。9月6日，央行宣布“全面+定向”降准，释放较为明确的宽松信号。
总体而言，对于债市，经济下行压力加大，货币政策立足于降低实体经济的实际利率，房地产融资得到抑制，收益率下行仍然存在空间。
(国金基金：叶伟平)
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