2019年5月19日
事件：5月17日央行发布一季度货币政策执行报告。
点评：
1、一季度货币政策执行报告对当前经济形势的判断跟4月份政治局会议的基调一致。认为当前经济“总体平稳、好于预期”。但外部经济环境总体趋紧，经济仍存在下行压力，结构性矛盾还比较突出；
2、对于未来的经济展望上，此次货币政策执行报告反映了经济运行仍存在一些深层次问题和突出矛盾，同时认识到物价上行的不确定性增加。
报告注意到制造业、民间投资放缓，经济增长依然对房地产和基建依赖度较高的现实，并认为这些深层次的矛盾“更多是结构性、体制性的，必须保持定力、增强耐力，勇于攻坚克难”。
对于通胀，报告注意到非洲猪瘟、国际原油价格、减税降费等因素的影响，认为未来的不确定性在加大。
3、从货币政策基调和对下一阶段流动性的流动性表述上看，我们做了如下对比：
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时间 |
货币政策基调 |
对下一阶段流动性的表述 |
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2018年2季度 |
稳健的货币政策要保持中性、松紧适度，把好货币供给总闸门，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化预调微调，注重稳定和引导预期，强化政策统筹协调，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革，疏通货币信贷政策传导机制 |
保持货币政策的稳健中性，把好货币供给总闸门。灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，加强前瞻性预调微调，维护流动性合理充裕，保持适度的社会融资规模，把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡 |
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2018年3季度 |
稳健的货币政策要保持中性，松紧适度，把好货币供给总闸门，在多目标中把握好综合平衡，根据形势变化及时动态预调微调。进一步加强政策协调，疏通货币政策传导渠道，创新货币政策工具和机制，进一步提高金融服务实体经济的能力和意愿 |
实施好稳健中性的货币政策，增强政策的前瞻性、灵活性、和针对性。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，把好货币供给总闸门，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，加强前瞻性预调微调，维护流动性合理充裕，保持货币信贷和社会融资规模合理增长 |
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2018年4季度 |
稳健的货币政策松紧适度，保持银行体系流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定，促进货币信贷和社会融资规模合理增长。平衡好总量和结构之间的关系，创新货币政策工具，发挥“几家抬”的政策合力，从供需两端共同夯实疏通货币政策传导的微观基础。 |
稳健的货币政策保持松紧适度，强化逆周期调节，把握好宏观调控的度，在多目标中实现综合平衡。进一步加强政策协调，疏通货币政策传导，创新货币政策工具和机制，进一步提高金融服务实体经济的能力和意愿。在实施稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环。 |
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2019年1季度 |
注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆，稳健的货币政策保持松紧适度，适时适度实施逆周期调节，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，注重保持货币信贷合理增长、优化信贷结构和防范金融风险之间的平衡。创新货币政策工具，发挥各部门的政策合力，从供需两端共同夯实疏通货币政策传导的微观基础。 |
稳健的货币政策要松紧适度，适时适度实施逆周期调节，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，进一步加强政策协调，疏通货币政策传导，创新货币政策工具和机制，进一步降低实体经济尤其是小微企业融资成本,提高金融服务实体经济的能力和意愿。把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。推动稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥资本市场功能之间形成三角良性循环，促进国民经济整体良性循环 |
通过对比可以发现，本期货币政策执行报告有如下几点值得注意：
首先，2019年一季度货币政策执行性报告重提“把好货币供给总闸门”和“结构性去杠杆”，而2018年四季度货币政策执行报告删除了相关表述，强化逆周期调节。面对复杂严峻的外部环境和经济下行压力，2018年经济工作会议把逆周期调节放在更为重要的位置，2019年一季度总体上看，流动性处于极其宽松的状态。一季度经济数据公布之后，政策重心有所微调，弱化逆周期调节，而更侧重于结构性改革、结构性去杠杆。这些均体现在了一季度货币政策执行报告中。
从具体的流动性指标上看，在本次报告亦使用DR007的走势反映流动性的状况，我们在4月29日的周报中分析了DR007的走势，并认为一季度逆周期政策发力，货币宽松配合地方债发行，1月份以来低于均值，而2月末、3月末则资金紧张，大幅高于均值，呈现了较高的波动率，如下图所示：
数据来源：WIND
总体上看我们依然维持此前的判断，即资金面将会向到去年下半年至年末的宽松状态回归，即DR007均值在2.6%附近，波动率下降。
逆周期的政策的效果在3月末公布的PMI数据当中得以显现，证伪了经济进一步下滑的预期，4月12日一季度货币政策委员会例会召开，重提把好货币供给总闸门，我们在当时的点评报告中认为货币最宽松的时期或许已经过去。
其次，降低实体融资成本、保持流动性合理充裕依然是流动性基调的内容。尽管逆周期调节政策取得效果，政策上重提把好货币供给闸门和结构性去杠杆，但是当前外部环境总体趋紧，经济仍然存在下行压力，保持流动性合理充裕的仍然十分必要。
五一长假后，中美贸易磋商不确定性增加，5月6日央行宣布降低县域农商行的存款准备金率，资金重新回到极其宽松的境地，以缓释经济、金融压力。
综上所述，今年一季度货币政策执行报告相比2018年四季度在货币政策基调和流动性表述上边际收紧，体现在弱化逆周期调节、重提把好货币供给总闸门和结构性去杠杆上。尽管如此，流动性仍将保持合理充裕，逆周期调节虽未有强化，但强调“适时适度”。
前瞻性地看，中美贸易磋商的不确定性仍然很大，弱化逆周期调节后，经济下行压力仍然存在，流动性保持在合理充裕的水平仍然十分必要。但后期物价上涨、外汇流出压力亦将对流动性宽松造成一定约束，政策上将根据经济增长和价格形势预调微调。总体上看我们依然维持此前的判断，即资金面将会向去年下半年至年末的宽松状态回归，即均值在2.6%附近，波动率下降。
(国金基金：叶伟平)
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