2019年3月15日
事件：统计局公布2月份重磅经济数据，固定资产投资累计增速回升至6.1%（前值5.9%），社会消费品零售总额累计增速下滑至8.2%，去年12月份为8.98%，但从当月同比的情况看，从去年11月份的8.1%回升至8.2%。
点评：
1、固定资产投资增速6.1%，超出市场预期，主要由房地产投资和基建投资带动。房地产投资累计增速11.6%（前值9.5%），仍然保持在较强劲的水平。与市场普遍预期的销售下滑带动拿地、新开工和房地产投资下滑存在显著差异。
首先，从历史数据的情况看，拿地并不是房地产投资的前瞻性指标，房地产商是否拿地本质上取决于其认为新增土地是否合意，需要考虑房价、土地市场的情况、自身土地储备的情况以及融资情况。2018年5月份以来融资趋紧，土地价格高企，合意的土地招拍挂项目萎缩，房地产商放慢拿地节奏。但是房地产商储备的土地面积充分，尽管新增土地面积下降，但通过存量土地开发的形式，实现现金回流，是应对融资收紧的重要手段，亦推升了房屋新开工面积和房地产投资：
从上图可以看出，去年5月份房屋新公开面积与土地成交面积呈现背离的走势。
其次，房地产销售面积回落并不必然导致新开工面积回落，更重要的是需要考虑到库存去化的情况。
2015年下半年股市泡沫破灭之后，房价开始在深圳等一线城市暴涨，房地产销量开始上涨，2016年初房地产调控政策进一步放宽，加之棚改货币化的推动，房价上涨呈现全国蔓延之势，房地产市场呈现泡沫化倾向，2017年“3.17新政”之后，房地产销量在高位上持续下滑。但房屋新开工面积变化不大，2018年3月份开始甚至呈现上升走势。
究其原因，更为重要的是经历了2016年伊始的房地产去库存之后，房地产库存处于低位，库存去化并没有压力，房地产商有动力新增投资。
3、房地产开发从前端转向后端，依然对房地产投资构成支撑。2018年房地产新开工面积持续上升、土地购置款摊销等因素导致房地产投资处于较高的水平，2019年房地产新开工面积下降，但是开工转入施工，前端开发转向后期施工，依然能对房地产投资形成支撑。
前瞻性地看，当前房地产销售出现了明显下滑，但带动库存上升的迹象并不明显（我们注意到商品房待售面积环比低位企稳），尽管前端拿地、新开工都已出现下滑，我们倾向于认为，总体上看，房地产投资有回落的压力，但施工面积上升依然支持房地产投资未出现显著回落。
此外，我们注意到基建投资增速开始企稳回升，亦是推动投资回升的动力之一。
2、从供给端看，工业增加值和钢铁数据显示生产并不弱。统计局第一次公布剔除春节因素的工业增加值当月同比为6.1%，比去年12月5.7%的增速加快0.4%，剔除掉春节后，工业生产并不弱。钢铁库存去化的数据亦显示下游需求并不弱，今年钢铁库存在春节后第四周开始去化，社会库存总量较去年低，去化的绝对量与去年相当，但产量却比去年高，2月份粗钢累计增速同比达到9.2%，下游用钢需求并不弱：
总体上看，2月份数据显示供需并不弱，投资甚至超预期，这些迹象显示经济企稳的端倪。前期公布的2月份社融数据、进出口数据大幅低于预期，我们认为数据显著受到春节因素的影响，导致预期差。前瞻性地看，3月份地方债放量发行、财政存款投放、信用债发行增多、信贷投放节奏回归正常等因素都可能使得社融延续回升的态势。而出口同样会受到春节因素，出现超预期的情况。去年春节较晚，节后因素对出口的负面影响延续到了3月份，而今年春节较早，节后因素的负面影响在2月份集中兑现了。
从投资策略上，我们上一期周报中认为股债“跷跷板”，寻找预期差是当前策略的主题，经济数据短期的细微变化导致的人心波动都较大，2月份社融、进出口数据大幅不及预期导致股市调整、债市上行，而当前的数据显示资产配置的天平重新向股市倾斜。债市在接下来面临的资金面、基本面、风险偏好变化等不利因素较多，需要做好防御。
(国金基金：叶伟平)
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