国金基金研究部 宋云帝
2019年3月13日，据21世纪经济报道，沪深交易所窗口指导，城投公司六个月内到期或含权到期的债务，允许借新还旧放开“单50%”上限限制，但募集资金只能用于借新还旧，不准用于补充流动性，不准用于新增项目。基于对城投公司交易所发债政策历史演进路径的梳理，我们认为当前地方政府隐性债务化解思路主要是“遏制增量，化解存量”，此次交易所放松城投公司债发行条件，有助于隐性债务风险防范。
历史上城投公司交易所发债的政策口径发生过三次调整
第一次是证监会于2015年1月发布的《公司债发行与交易管理办法》。该办法扩大了债券发行主体，允许非上市公司发行公司债，但明文规定发行人不包括地方政府融资平台。由于国发43号文明确提出政府债务不得通过企业举借，应剥离城投公司的政府融资职能，因此该办法对地方融资平台在交易所发债的限制是国发43号文宗旨的延续。
第二次是2015年7月，证监会借落实国发43号文要求之际，对类平台做出新口径认定，即除下列两类发行人之外的“类平台”允许发行公司债：一是被列入中国银监会地方政府融资平台名单（监管类）；二是因“双50%”标准被限制发行的平台，即最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过50%，且最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50%。从不允许地方融资平台在交易所发债到允许负面清单之外的“类平台”发债是证监会对融资平台发债条件的放松，背景是当时国内经济面临较大的下行压力，基建对经济的托底尤为重要。
第三次是2016年9月，交易所对多家券商进行窗口指导，将“双50%”门槛调整为“单50%”，即只要来自政府的收入超过50%就无法发债。调整的原因是发行人对原先“地方政府的现金流占比超过50%”的限制容易通过会计处理方式进行规避。由“双50%”限制到“单50%”限制实际上是城投发债条件的收紧，这表明2016年四季度财政部划清地方政府债务的力度在逐步强化，这一时期的政策收紧和当时的经济小周期复苏紧密相关。
发行条件放松对城投公司影响几何
我们认为本次窗口指导属于第四次调整，此次政策思路的转变主要是出于金融防风险的考虑，在地方政府卖地还债比较困难的情况下，允许城投平台借新还旧有助于用时间换空间，有序稳妥化解地方隐性债务，与今年政府工作报告提出“鼓励采取市场化方式，妥善解决融资平台到期债务问题”也相呼应。
从对市场的影响分析来看，由于723国常会已经提到保障融资平台合理融资需求，此次只是边际利好，另外2016年底政策收紧后，弱资质城投公司风险事件频繁爆发，包括非标违约、私募债延期，市场对城投的风险认知在加深。因此我们认为此次政策放松对有助于整个城投行业的信仰修复，利好在交易所有存续债券的城投，但政策放松对弱资质城投债的信用利差修复有限，未来走势仍需持续关注。
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