国金基金:降准有助流动性宽松,利好债牛延续

20190106

事件:中国人民银行决定201914日公告,下调金融机构存款准备金率1个百分点,其中,2019115日和125日分别下调0.5个百分点。同时,2019年一季度到期的中期借贷便利(MLF)不再续做。

点评:

1)降准改善银行间流动性状况,降低资金利率水平:央行负责人对此次降准做出解释,降准将释放资金约1.5万亿元,加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金,再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后,净释放长期资金约8000亿元。

今年一月份存在地方政府专项债发行提前、春节现金需求增加、缴税大月等多因素叠加,对基础货币的需求量较大,降准释放流动性,降低资金利率水平,有助于保持资金面合理充裕,降低实体经济融资成本。

2)降准形成信用扩张仍然有待观察,需要其他政策配合

从历史的经验看,2011年以来降准形成两轮信用扩张:

第一轮为2011年末到2013年中,2011125日大型机构存准率调降至21%,连续调降3次至2012518日的20%2012年中广义社融增速开始回升,至2013年中流动性收紧,发生钱荒,社融增速开始高位回落;

第二轮为2015年初至2016年末,201525日大型机构存准率调降至19.5%,连续调降5次至20163117%,广义社融增速企稳回升,至2016年三季度开始收紧货币锁短放长,2016年末经济工作会议收紧货币闸门,防风险去杠杆。

数据来源:wind

上述两轮信用扩张都伴随着地方融资平台、房地产调控政策的放松:第一轮,20125月份证监会召开券商创新大会,鼓励证券公司与银行对接,开展非标通道类业务,委托贷款、信托贷款等非标业务大幅增长,6月份地方融资平台发债条件开始放松,审批提速。201268日起,下调个人住房公积金贷款利率。五年期以上个人住房公积金贷款利率下调0.20个百分点,由4.90%下调至4.70%;五年期以下(含五年)个人住房公积金贷款利率下调0.25个百分点,由4.45%下调至4.20%。社融同比增速从2012年中开始大幅提高。

第二轮,面对经济下行和房地产的高库存,201410月,住房和城乡建设部、财政部和央行联合印发《关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知》,要求各地放宽公积金贷款条件,201411月下调了存贷款利率,房贷利率随之下调,随后连续下调5次至20158月五年期以上个人住房公积金贷款利率下降至3.25%,五年以内为2.75%

过去两轮“宽货币”到“宽信用”的传导,其关键是房地产、地方政府融资平台,货币宽松、降低资金价格-降低购房成本、放松购房门槛-房地产价格上涨形成财富效应-房地产去库存-拿地增加、拉动房地产投资、制造业投资增长。

本轮降准周期从20184月开始至今连续调降4次,降准突出定向特征,降低融资成本,引导金融机构加大对小微企业、民营企业及创新型企业支持力度,但是房地产调控政策并未放松。今年4月份资管新规正式落地,委托贷款、信托贷款等表外融资继续大幅收缩,社融增速继续下滑。限购、限贷、融资收紧等政策使得房地产企业资金紧张,拿地速度放慢,加快存量项目开发回收现金流支撑了房地产投资,但投资回落的压力较大。

前瞻性地看,宽货币向宽信用的传导,仍然有待观察地方政府融资平台、房地产调控政策的变化。

总体上看,房地产调控政策并未全面放松,财政赤字提升、地方政府专项债发行提速是当前形成信用扩张的主要力量。在专项债总量大幅提升,发行节奏提前的情况下,社融增速有可能在一季度末或二季度企稳,但是回升的力度不大,在通胀下行的背景下,亦不会构成对货币政策的掣肘。本次降准对债市的影响正面,货币政策保持宽松,资金面合理充裕,利好债市牛市格局的延续。

(国金基金:叶伟平)

                                                                                                                                                                                                                 

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