国金基金:2019年中央经济工作会议点评

20181223

事件:中央经济工作会议1219日至21日在北京举行,习近平在会上发表重要讲话,总结2018年经济工作,分析当前经济形势,部署2019年经济工作

点评:

1)政策环境的新变化:本年度中央经济工作会议对政策环境的表述发生了变化,即认为经济运行稳中有变、变中有忧,外部环境复杂严峻,经济面临下行压力。今年以来,外部环境发生深刻变化,贸易摩擦不断升级,出口下行压力加大;美国对中国进口商品加征关税、加强对中国高技术领域出口的限制等对市场信心产生较大负面影响。而国内由于监管趋严,信用收缩,信用违约增多,银行等金融机构风险偏好下降,形成加速机制,加剧了经济下行和企业融资困难的程度。这与今年1031日政治局会议对“当前经济运行稳中有变,经济下行压力有所加大”的判断一致。

尽管政策环境面临压力,但是会议仍然强调“我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期,……要善于化危为机、转危为安。”

2)稳经济诉求仍然较强:本次会议强调保持经济运行在合理区间,进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期,提振市场信心,这与1213日政治局工作会议的表述相一致,明年是新中国成立70周年,是决胜全面建成小康社会第一个百年奋斗目标的关键之年。在此背景下,对保持经济平稳运行的诉求仍然较强。而在外部环境复杂严峻的背景下,国内市场的重要性提升,在明年的8项重点工作中,推动制造业高质量发展、促进形成强大国内市场分列第一、第二位。

3)财政政策加力提效:本次会议强调,“积极的财政政策要加力提效,实施更大规模的减税降费,较大幅度增加地方政府专项债券规模”,去年中央经济工作会议对财政政策的表述为积极的财政政策取向不变,调整优化财政支出结构,确保对重点领域和项目的支持力度,压缩一般性支出,切实加强地方政府债务管理。对比中,我们发现财政政策的力度将会更大,内涵更加丰富。

2018年政府预算赤字2.38万亿,赤字率2.6%,假设2019年名义GDP增长8.7%左右,财政赤字率提升至2.9%(不超过3%的红线),则政府预算赤字为2.88万亿,增长空间并不大,但由于地方政府专项债列入基金收入,若考虑大幅增加地方政府专项债发行的因素,广义财政赤字上升的空间较大,2018年地方政府专项债新增规模为1.35万亿,2019年则有望提升至2.2-2.3万亿,此外政府预算稳定调节基金余额1.38万亿,在必要的时候亦可以动用。预算赤字+地方政府专项债+预算稳定调节基金构成了明年财政政策发力的基础,预算赤字增加5000亿,地方政府专项债增加1万亿左右,则能为减税和基建至少增加1.5万亿的空间,财政资金对于基建具有杠杆效应,实际带动基建投资的回升幅度可能超过10%,对冲经济下滑。

4)货币政策松紧适度,改善货币政策传导机制:我们倾向于认为货币政策仍然将保持在适度宽松的基调,易纲行长在1213日中国经济50人论坛演讲中强调货币政策的“内外均衡”,当前经济处于下行周期中,需要一个相对宽松的货币条件,但宽松的货币条件必须考虑外部均衡,也不能太宽松了,因为如果太宽松,利率太低,会影响汇率,要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。

1219日央行公告创设定向中期借贷便利(Targeted Medium-term Lending FacilityTMLF),根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况,向其提供长期稳定资金来源。在经济下行的周期,央行宽货币的用意在于降低实体经济融资成本,促进信用扩张,而当前由于商业银行等金融机构风险偏好较低,仍然延续信用收缩态势的情况下,货币政策仍然会保持在适度宽松的水平上。TMLF的创设具有定向鼓励商业银行对小微企业、民营企业信贷扩张的作用,同时亦不会对汇率造成太大压力。

                             数据来源:wind

本轮政策主导的去杠杆从2016年三季度开始,央行公开市场“锁短放长”推升公开市场操作利率和平均加权久期,2016年末经济工作会议强调“要把防控金融风险放到更加重要的位置,下决心处置一批风险点,着力防控资产泡沫,提高和改进监管能力,确保不发生系统性金融风险。”社融增速环比开始下行,进入到去杠杆的上半场,由于资金需求仍然旺盛,但供给受到监管趋严的影响,利率上行,社融增速被动下降,而从2018年一季度开始,进入到去杠杆的下半场,即社融开始主动收缩,利率开始下降,银行等金融机构风险偏好下降,货币政策变得宽松、监管政策亦开始松动。当前社融增速仍然处于低位,货币政策仍然将保持宽松,政策也将更加注重改善传导机制,以有助于信用扩张。

5)供给侧结构性改革的内涵进一步丰富:本次会议强调坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇,在“巩固、增强、提升、畅通”八个字上下功夫。其在内容上不仅包括巩固前期“三去一降一补”的成果,还强调要推动更多产能过剩行业出清。供给侧结构性改革在钢铁、煤炭、水泥、部分化工行业等领域成效显著,但是依然有部分行业例如玻璃产能不降反升,价格下跌,企业盈利下降。此次提出推动更多产能过剩行业出清,或许将有助于改善这些行业的供需结构和盈利状况。但我们倾向于认为,对于已经经历过供给侧结构性改革的行业,其限产的力度将会有所放松,从今年秋冬季以来,供暖季限产有所放松,钢价下降,这有助于降低下游消费者的成本,即便如此,供给侧结构性改革仍然将为企业盈利保驾护航,PPI下行,企业盈利增速下降,但盈利是在之前高基数上下行的,绝对水平仍然不低。

此次亦增加提升畅通的要求,未来需要在提升产业链水平、竞争优势,培育和发展新的产业集群上下功夫。要畅通国民经济循环,加快建设统一开放、竞争有序的现代市场体系,提高金融体系服务实体经济能力,形成国内市场和生产主体、经济增长和就业扩大、金融和实体经济良性循环。供给侧结构性改革不是分蛋糕,而是提质增效,做大蛋糕。

6)房住不炒,因城施策:关于房地产市场,本次会议强调要构建房地产市场健康发展长效机制,坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位。更加关注因城施策,分类指导,夯实城市政府主体责任,完善住房市场体系和住房保障体系。近期菏泽取消限售政策引发市场高度关注,我们倾向于将其理解为因城施策的表现,并不是房地产政策全面放松。

总体上看,2019年中央经济工作会议在经济运行稳中有变,变中有忧的政策环境下召开,为应对经济运行环境的不利变化,一方面对外要落实阿根廷中美元首会晤共识,推进中美经贸磋商,推动全方位对外开放。更重要的是对内,注重内需、增强国内市场的重要性,发挥财政政策的逆周期作用,扩大减税降费规模,大幅增加地方政府专项债等方式增加基建投资和消费对总需求的拉动,货币政策继续保持宽松,加快经济体制改革,调动微观主体的积极性,供给侧结构性改革要提升、畅通,做大经济体的蛋糕

当前,主导债市收益率变化的依然是经济下行压力较大和货币政策宽松,这为收益率下行提供基础,债券牛市依然在延续。财政支出增加、地方政府专项债发行提速可能会对债市造成波动,我们更倾向于认为这些举措是经济下行周期中,政策托底、逆周期的表现,宽货币的基调并不会改变。当前由于银行等金融机构信用风险偏好较低,经济下行导致的信用风险溢价高,信用扩张的力量仍然孱弱。宽货币的目的在宽信用,在没有看到融资增速上行的信号之前,我们认为债市的机会仍然在,从配置角度,债市有较大的调整是加仓机会。

(国金基金:叶伟平)

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