来源：新浪财经 2019年11月05日
事件：11月15日，央行开展4000亿元1年期MLF操作，中标利率3.25%，当天有4035亿元1年期MLF到期。央行通过MLF续作的方式应对当天的MLF到期，小幅净回笼35亿，但利率相比之前的3.3%下行了5bp。
点评：
首先，此次MLF操作利率下调5bp大超市场预期。回顾此轮债市的调整，主要原因是市场对货币政策加码宽松预期的落空，市场普遍认为节节上行的猪通胀对货币政策构成约束，经济下通胀上的“类滞胀”环境使得货币政策难以打开空间。上周(季后首月第四周)央行没有按照惯例进行TMLF操作，货币政策受至于猪通胀在一定程度得以印证，引发债市投资者情绪崩溃，止损盘加剧了市场调整幅度。而上周四公布的10月份官方制造业PMI数据低于预期，已经持续6个月低于荣枯线，供需、价格回落，企业主动去库存，显示经济下行压力很大。
此次MLF利率下调5bp，表明央行的货币政策在经济增长与通货膨胀的目标选择上，关照了稳增长的压力。此轮CPI的节节上行主要源于供给冲击导致的猪通胀，且是结构性的，核心通胀略有下行。正如央行货币政策司孙国峰司长所说：“当前我国并不存在持续通胀、通缩的基础，当然也要防止通胀预期扩散，防治风险循环”，尽管供给收缩导致的通胀难以通过货币政策来调控，防止通胀预期扩散依然对货币政策加码宽松构成制约。但是亦要看到，猪肉供给收缩导致的通胀应该通过政策的合力来解决，发改、财政、金融、土地资源、生态环保等部门在猪肉保供稳价方面需要发挥更大的作用。经济下行压力加大的背景下，货币宽松有利于降低实际利率，增强企业盈利。
其次，MLF利率下调的影响较为深远。相比于TMLF，MLF是更为常规的货币政策操作，且已经成为LPR利率定价的锚，8月20日LPR报价机制改革以来，连续下调了两次，1年期LPR报价累计下调了15bp，但是MLF利率未有调降，意味着商业银行负债端成本难以调降，LPR利率进一步下调亦面临阻力，此次在通胀上行压力较大的背景下下调MLF利率，为后续LPR报价利率下行打开空间。
更为值得注意的是此次下调MLF利率是自2016年以来的首次调降，回顾2016年以来MLF利率的变化，2017年的调升主要与监管主导的同业去杠杆有关，2017年末、2018年4月份调升5bp亦与美联储加息节奏趋同。但是2018年下半年以来，面对美联储加息，货币政策“以我为主”，并未受制约不断收窄的中美利差。2018年10月3日美联储主席鲍威尔甚至宣称“再也不需要相当宽松的低利率了”，而10月7日国庆长假之后，央行宣布降准，释放货币宽松的信号，以应对经济下行、股市下滑，以及监管政策叠加导致的市场预期不稳。
此次央行调降MLF利率5bp亦表明货币政策并不完全受制于不断走高的猪通胀，货币政策需要在经济增长与通货膨胀之间做出权衡，尽管CPI上行，但主要是供给收缩导致且是结构性的，经济下行的压力依然需要得到政策关照。
对当前的债市而言，MLF利率调降5bp算不上大，但其信号意义重大。全球经济景气度下行，主要央行降息，10月31日美联储降息25bp，央行选择跟随调降MLF利率5bp，表明了货币政策对稳增长的关照，亦是在通胀不利的情况下，为货币宽松打开了想象空间。在接下来的年末和明年一季度，CPI仍然可能大概率上行，但是市场对通胀约束货币宽松的担心已经大为缓释。
(国金基金：叶伟平)
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