来源：腾讯网 时间：2012-04-23
国金通用基金管理有限公司投资总监 温震宇
4月18日，国金通用基金管理有限公司投资总监温震宇接受腾讯财经专访，就广大网友关心的问题做了解答与交流。以下为访谈实录。
导读：一看行业景气度，二看市场份额，三看估值和信息
经济增速放缓期 警惕中小市值股风险
主持人：欢迎大家收看我们的“基金面对面”节目。我们今天非常荣幸请到了国金通用基金投资总监温震宇先生。今天想请温震宇先生跟我们分享一下，在2012年未来一段时期之内，什么样的因素是对市场影响最大的？
温震宇：首先非常感谢能有这样的机会跟大家交流。我自己觉得2012年最大的不确定因素大家其实也都知道，还是国内经济的增长，以及大家对经济增长带来的担忧而对政策预期的不确定性。如果投资者对这方面关注度比较高，带来过高预期，而最终没有实现，这对市场的影响，我自己感觉可能是最大的不确定因素。
主持人：在这些因素里面，您能跟我们具体谈谈最需要注意的是哪些？国际的和国内的。
温震宇：其实我们看国内一季度的数据，GDP增长8.1%低于预期。其他各项指标整体看起来可以说乏善可陈。但是你要看一些环比的数据，整体感觉各项数字基本显示减速在放缓，见底现象还是比较明显的。
另外大家比较担心的就是CPI，的确前期大家觉得今年降得会多一些，但是到了三四月份由于一些反季节的食品涨价因素，减速慢了一些。另一方面，大家都看到一些要素价格改革还是比较快的，像电价，包括成品油价格，这使一些公用设施的价格相对维持在高位。如果未来整个食品，尤其是农业这条加工链价格下降趋缓，我估计像年初预期的CPI大幅下降可能性会少一些，但是基本会维持在3%这个水平，还是像温总理说的是可控的。但是CPI降幅的减缓会带来一个什么问题呢？就是它在维持一个高度之后，后续政策放松的空间就小了。因为大家知道货币过多地投入会带来物价的上涨。如果CPI下到2%的话，经济但凡出现大点的问题，可以进行减息。但假如CPI比较高，减息的空间就比较小。另外我记得前两天市场反映比较好的是货币投放量，单月突破1万亿。仔细分析，其中中长期贷款大概只有三分之一，实际上是2002年以来最低的水平。
经过过去三四年的政策调整之后，我感觉无论从国家，包括监管层，各个方面对整个经济的调控越来越市场化，不会根据一些短期的因素变化，采取一些过激或者是摆动过大的手段，更多地是让市场随着市场化的规律发展，实现整个市场的自我调节作用。
在这种背景下，如果说投资者抱着“政策放松”的态度去看，你可能会比较失望。但是如果你担心经济像2008年那样，觉得经济会减速到很低的水平，我觉得又过于悲观。所以只要把握这个度之后，你对整个经济包括各种指标会有一个相对平稳的判断。经济发展经过30多年的高增长之后，坦率地说，如果没有大的政策，未来再保持9%、10%的增长太现实。但是以现有的经济管理能力来说，维持现有经济水平也不至于说经济出问题。增速的确是要放缓的，所以经济不会太坏，也不会太好，可能会维持一段时间。
这一段时间之内，我自己感觉从今年以来出台这么多政策，包括这么多讲话，包括最近大家谈的温州经济区这方面，实际上对过去30年改革开放以来出现的一些问题进行一些微调，进行一些修正，使中国经济未来发展可能更稳，持续时间更长一些。现在整个A股中，银行占据了上市公司的净利润的50%，它对整个市场估值体系方面起了决定性的作用。但是我们分析了，中国经济的增长虽然增速会放缓，还会保持一个相当的增速。在这种背景下，银行发生坏账的可能性相对较小。所以说我们觉得可能未来银行即使盈利增速放缓，但是也会保持一个相对平稳的水平，对整个市场的估值应该说是一个好事。
但是另外要说的一点是，现在A股2400多家上市公司里面，中小板还有创业板加起来有将近1000家。这1000家公司大部分在上市之前的成长性是可以的，但是从现在公布的年报、包括季报来看，盈利增速实际上还是在放缓的。而这些公司估值水平相对较高。这种公司我自己觉得如果一旦后续经过一段时间的经营，企业的盈利增长出现问题，或者多层次资本市场出现，可能更多的中小市值的公司会出现，对中小市值企业的盈利增长，包括整个估值水平都会带来一定的影响。盈利跟不上会导致估值下降，就意味着股市下跌，我觉得最大的风险就是这方面。我自己感觉市场整体估值的压力不是特别大，但是中小市值个股方面需要谨慎一些。
主持人：中小公司盈利的压力是不是也是基于中国整体经济下滑的趋势？
温震宇：您说的这个非常专业。其实您看大概过去半年以来，规模以上的盈利企业它的增速也是在放缓的，但是银行占比较大，可能弥补了工业企业这方面的盈利下降。但是整体可以看到，像刚才提到的贷款数据，1万亿元贷款里只有三分之一是中长期。包括前一段时间大家提到的温州贷款的事件，这些小企业经营方面我相信还是有些问题的，因为中国从现在来讲还是制造业公司多一些，可能受国家一些因素的比较大，其实大家也明白A股上市的公司里面中小板、创业板有1000家，真正不受经济波动的，我相信有，但比例我相信肯定要低于50%，甚至可能只有20%、30%。所以这种盈利的波动我觉得也是正常的。只不过在上市过程中，市场参与者给予他们过高的预期，觉得他们是代表未来中国新的经济发展的力量，能更多享受超越市场的平均增长。就跟最早谈到的一样，这种预期跟这种企业报出来的利润有差距，加上估值比市场平均水平高多一些，所以我觉得相对来说有一些问题。但是这个还要看各个企业各自的经营情况。
消费类回报稳定 受益经济转型行业“有戏”
主持人：在您介绍的这种背景之下，市场未来会呈现一个什么样的趋势？在这种趋势之下，您会去采取什么样的策略？
温震宇：我自己觉得过去中国市场发展的20多年基本走的是成熟资本市场100年的路，发展得比较快，所以我自己觉得未来还是会一样的。像大家比较熟悉的香港市场，从它的估值体系你可以发现，小市值的股票相比一些大市值的股票，估值有折价，这个实际上跟国内的情况恰恰相反。当然那边可能有很多的像腾讯这样的、发展很快的公司不一样，但是大多数的公司由于投资者对它不是很了解，或者公司规模没有达到一定的投资规模，包括收入规模，包括治理结构这方面，大家的关心度可能不是很大，所以就造成小股票估值折价的情况。
我自己觉得A股市场未来的发展，首先跟经济增长会有很大的关系。经济如果还维持这种情况，企业经营结构慢慢转型这种背景下，指数相对的空间也不会太大，可能不会出现系统性的估值大幅上升，或者是大幅下降。
主持人：经济整体向上好的时候，往往指数才会有一个增长。
温震宇：对，就是说经济增速要重回以前很高的经济增速，需要有很大的刺激政策，或者转型非常迅速，但是从目前来讲可能性都不是很大。所以我们觉得未来一段时间相对来说空间是比较有限的。对于机构投资者来讲，他可能对于基本面的关注会更多一些。像我们公司当时定了一个投资理念，以价值为主导，以研究为驱动，你在这种背景下，还是自上而下地会多看一些宏观，包括国外市场的体系有没有一个相应的投资机会，然后再自下而上地找到一个交集，这样是比较好的。相对来说简单的个股挖掘可能对于个人投资者更适合一些。当然我们都希望像巴菲特他们一样找到穿越经济周期的公司，都是希望这样的，但在实际过程中，这个挖掘我自己感觉还是比较有难度的。尤其现在您也看到，基金公司、保险公司、证券公司、海外投资者，包括一些私募资金，包括非常成熟的个人投资者都在A股市场做上市公司的研究，你要是感兴趣，可能随便一家新上市公司都会有一些卖方来覆盖，像经济竞争激烈的时候，你想找到所谓这种个股的超额收益，机构投资者所谓的阿尔法，我自己感觉还是相对比较难的。
我们是个新公司，现在业务还没有开展，我们在做一些前期的准备工作，但是在这个过程中，实际上我们也给团队提出了三点要求：一个是规范化，第二个是精细化，第三个是国际化。其实规范化大家都理解，流程、体系、风控，很多公司在做。国际化，我们能以国际视角的眼光看一个公司最好。比如说我们看一个公司在国内的成长性比较好，大家比较认可，但如果把这个公司，同样的企业，打个比方，A股的一家互联网公司和我们海外的或者是香港的上市公司比较，你是不是业务已经达到了那样的规模，你的估值是不是已经达到了？如果估值没有达到，是不是市值已经超过了？有多种这种指标的比较。包括看看国外市场发展的趋势，对国内投资来说还是有帮助的。这是第一点跟第三点。
为什么把第二点精细化放在最后？实际上我们自己觉得虽然大家对公开信息的挖掘比较充分，但是还是有很多相对来说比较确定的机会。这种确定的机会，我感觉还是可以做的。如果一个团队能够把所有公开信息的机会把握住，实际上获得市场的平均回报我觉得还是可以的。因为A股市场相对来说是一个半封闭的新兴市场，相对来说还不像成熟市场那样所有的信息第一时间全都有反映。你可能通过一些公开信息的披露和合理调研，获取一些机会，通过团队的合作，我觉得在这方面获取超额收益可能更好一些。所以说两点，一方面通过我们自己团队的努力，一方面要能掌握一个好的方法，比你做这种市场波段的判断、市场短期因素的判断可能效果更好一些。
主持人：在这种背景之下，您觉得在中短期之内有什么行业的机会是比较确定的？
温震宇：说到中短期，坦率地说这个非常难。一件事情你判断长期趋势比短期趋势更容易一点，但是我们自己觉得从今年市场的表现来看特别有意思。今年基本上到这个星期，大概有将近四个月的时间，整个上证50和沪深300大概涨了280多个点位数，中证500指数基本上涨了11个百分点，这跟以往都是一样，以往都是蓝筹搭台，小股票比较活跃。但是今年跟其他不一样的地方是创业板指数跌了3%，这个是以前从来没有出现过的。实际上一开始我们提到了源源不断的新股发行，包括小市值公司数量的增加，包括盈利增速不达标，都是对一些公司的估价上涨造成了一定的压力。这是市场特征。
具体到行业，今年基本上整个房地产产业链的行业表现都比较好，像什么有色、房地产、建材，包括家电表现都非常好。不相关的像医药，包括去年市场比较热衷的TMT的表现比较落后。今年零售，食品饮料中白酒表现比较差，实际上零售里面如果不是苏宁的股票涨幅比较不错，整体的表现也不好。我觉得市场上每天机会都特别多，还是看各自怎么把握。
从我们自己来讲，包括结合宏观经济，包括我们对未来中国经济增长的判断，我们觉得还是消费类的行业相对来说可能机会多一些，因为大家看到这个东西持续最长久，比较稳定。简单地看道琼斯指数成份股，从过去成立以来到现在，除了通用之外都换过，现在的成分股里面大家发现一些食品类、跟大家生活息息相关的公司越来越多，其实这个也代表了一个经济增长趋势。
第二个我觉得中国经济发展到现在，是工业大国，不是工业强国。所以我觉得包括制造业转型、工业升级，相对来说是最现实，也是最长久的，和中国经济结合得最紧密的，因为我们已经看到了三一重工从一个很小的企业发展到现在这么大的规模，包括盈利的情况也很好。
主持人：它都能去国外收购“大象”了。
温震宇：对。这以前都难以想象的情况。刚开始我们可能关注这种公司，慢慢还有很多类似的公司慢慢发展起来，因为现在国际化的趋势越来越明显，不再像以前我们只是一个单独封闭的国家。我觉得工程机械的发展只是一个先兆，以后越来越多的公司，尤其越来越多的行业都会这样。我觉得这个机会相对来说，大家可能更容易理解一些。
实际上另外一点，我觉得如果落实到今年，大家可以始终关注一个低估值板块。低估值板块也有很多大家觉得银行、钢铁这样的，其实如果市场机会来了，大家还是有机会表现的，只不过是先后、早晚而已。另外像家电、房地产，大家虽然看到了家电的盈利增速在放缓，因为估值便宜，在市场机会里面，这种机会始终会存在的，但最终是一个取舍问题，因为市场的情绪会经常发生一些变化。我们虽然觉得未来一两年指数的空间不会特别大，但是因为经济已经企稳了，不会有更坏的情况发生，市场情绪会从悲观转回相对中性或者是乐观的背景，这样的情况下，市场机会就会比较多一些。当然如果我们去选，可能在整个经济趋势不是那么明显的情况下，选择一些行业趋势比较向上的，因为股市是看预期，面对一些估值有优势的公司来说更愿意投资。
低估值品种安全 朝阳行业中选股成功概率高
主持人：找安全边际比较高的公司。
温震宇：这个安全边际又是一个比较好的问题。实际上刚才我说了，公司肯定要比较，跟国外比，跟国内比，这个很重要。你想原来茅台的动态PE多少倍，现在茅台的动态PE反而降到了不到20倍的水平，这是相互比较，就是说你要有整体的观念。
但是动态相对的PE比较有一个什么问题？市场一旦发生变化之后，好比原来是30倍，现在都降到20倍、15倍了，你本来觉得有安全边际的股票反而没了。所以我自己觉得安全边际最好能找到一些绝对性的个股。但是坦率来讲，现在A股这方面的确比较少，估值便宜的公司，可能由于它的行业因素，成长的问题，相对来说有比较低的估值。建议大家好好分析一下，这个公司是有绝对优势，还是跟这个公司的历史来比较有优势。
主持人：估值优势只是安全边际其中一个内涵之一，它其实还是涵盖了其他更多内涵。
温震宇：对。
主持人：您能不能再跟我们细致地讲讲，除了估值之外，还可以从其他哪个角度找安全边际比较高的公司？
温震宇：其实具体到公司分析，可能每个人的理解不一样。其实最简单，一个投资者如果发现一个公司，你决定是否投资它，很简单，第一个你看它所在的行业，这个行业是不是很有发展前景，不是是所谓的“夕阳行业”。第二你要想想这个公司在这行业里面处于什么地位，是否排名第一，在这个行业里的市场份额大概是多少。因为一个好的行业里面，竞争地位也很重要。你可能也要关注一下管理层有没有把公司带领成卓越企业的能力。第三个我觉得特别简单，就看它所谓的信息，短期有没有刺激因素，但是一定要跟估值结合在一起。有可能你知道的这些信息市场人全都知道，是一个公开信息。另外可能估值把这些信息全都反映了。这三个大概一比较，你就知道了，因为任何东西都是有价格的，你可能很喜欢一件衣服，一个物品，但是多少价格以上你才会买？其实股票投资也是一样。但是不能因为你喜欢了，你就没有价格约束地去买它。另外还是要看公司未来的发展、成长性，能不能给你带来一个回报。如果公司所处这个行业是向下的，公司管理层也非常努力，经营也非常地辛苦，不排除这里可能有卓越的公司，但这种公司可能少之又少，你要非常辛苦地去找。
主持人：成功的概率比较小。
温震宇：对。但是在一个比较好的朝阳行业里，管理层可能管理得不是特别卓越，但是在这个行业水涨船高，基本上也享受到一个增长，这个也是比较好的。因为不同的行业、公司，分析方法也不一样。
主持人：这可能是事半功倍和事倍功半的问题。
温震宇：是。
主持人：您能不能再给我们的投资者一些投资建议？
温震宇：刚才谈到了，从中长期的判断来说，都是比较可能的。我们刚才也提了制造业升级，包括消费类。实际上现在这个阶段大家对政策预期是比较满意的，觉得可能二季度是不是会出台一些政策，因为现阶段来说这是拉动投资最有效的一个手段。我相信现在大家都知道再也不会有4万亿那样的动作了，但是还是有一些国内的基础设施建设，包括相关短缺的行业，还是有一些需要必需的基建的。相关的方面，不是简单地像原来的水泥、钢铁，你可以想想其他的方面。举个例子，像这两天一直在谈的铁路，是不是未来铁路发展就停滞不前了？实际上还是有一个矫枉过正的过程。从原来的高速增长，变成预期式的停滞，现在又恢复到正常增长，可能这里面是不是有一个投资机会？投资者可以自己去分析。因为股市有意思在什么地方？它不是像一个科学，算一道数学题，它只能有唯一的结论。你通过不同的方式、方法、手段都可以获得一个比较确定的收益。我只是讲了一个类似的情况。
我觉得你可以通过不同的政策来分析。当然可能有一些临时性、阶段性的尝试性的政策，如果你要把这个当做中长趋势的机会，可能回报就更难以把握一些。但是如果你真是希望踏踏实实地，愿意找好公司，那还是要自上而下地分析分析。大家现在一谈到复苏，会提到先周期、早周期、晚周期，有专业的投资者还会说“美林时钟”，实际效果究竟怎么样？实际上这些东西我觉得都是一个过程，你在这个过程中，你自己找到适合自己的。我自己觉得消费还是相对来说是比较稳定的一个回报。
主持人：国金通用基金是一家新公司，它的产品可能未来马上要与广大的投资者见面了。最后您有什么话想对投资者是吗？
温震宇：我觉得现在投资者获取投资收益的机会非常多，你可以选择股票、债券，包括期货产品，多种多样。我觉得还是要根据自己的资产情况，自己的风险，跟收益的匹配情况，来进行一个判断，做一个资产的配置。实际上就像我们一样，基本上从公开信息你就能得到大概现在经济会不会下滑，股市是不是有泡沫，其实也会有一个判断。我觉得一定要根据自己的自身需求，包括资金安全要求来做投资。如果你要是投资股票或者是基金产品，我觉得还是做一个中长期的投资好一些。
大家感兴趣可以算一算，如果你要做一些简单的选时，可能你会错过几个涨幅最好的交易日，这样你错过这几个交易日的回报，跟那种中长期持有的回报相比，差好几个百分点。所以这就是为什么说如果在经济稍微平稳的阶段，最好中长期地持有股票，避免投机的行为。另外要谨慎中小市值这方面，这方面我们觉得监管层一直在进行制度的改革，大家最好从公司投资的角度去做，对短期交易行为一定要有一个清醒的认识。我觉得国家在很多事情上还是爱护投资者的。
主持人：最后您提了一点就是要对市场的操作要谨慎一点。
温震宇：对。我觉得还是要看你的长处是在什么地方。
主持人：如果把握得好也可以。
温震宇：但是对于明显的非理性的炒作，我自己觉得大家要偏谨慎一些，尤其是对个人投资者来说，这种机会是很难把握的。
主持人：非常感谢温总，也非常感谢大家收看我们的“基金面对面”节目。大家再见。
温震宇：也非常感谢主持人。
主持人：谢谢。