信用违约凸显实体经营困难,政策退出宜考虑适当时机---永煤违约事件点评

信用违约凸显实体经营困难,政策退出宜考虑适当时机

---永煤违约事件点评


事件:11月10日,20永煤SCP003到期无法按时还本付息,构成违约,触发信用债市场的恐慌,永城煤电控股集团、河南能源化工集团旗下债券以极低的价格被抛售,并波及河南当地其他国企、周边省份弱资质国企债券,此外多只其他省份煤炭企业的新发债券亦被取消。

点评:

一、回顾历史,从信用利差的走势看,信用事件会放大债券市场的恐慌情绪,形成短期的“信用冻结”。但防范和化解金融风险依然是三大攻坚战的重要任务,政策对冲将起到明显的缓释作用。

1、以2018年4月下旬至7月下旬的信用冻结期为例:


这期间信用债的信用利差大幅上行,主要由两大因素触发:(1)2018年4月27日资管新规落地,加剧了民企融资的难度,4月下旬开始,首次违约的主体开始增多,且以民企为主。沪华信、永泰能源等新增违约主体债券存量规模大,对市场造成的影响大。2018年7月末央行发布《优化资管新规过渡期安排 引导资管业务平稳转型》公告,将原本于2020年底结束的资管新规过渡期延长至2021年底。(2)对地方政府隐形债务的监管加强,加剧了对城投平台融资的担心。2018年4月19日,审计署发布2017年第四季度国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果,批评了5个省的6个市县通过违规变相举债,形成政府隐性债务的问题,城投债利差上行。直至7月23日国常会,强调要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金,引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求,市场对于信用风险的担心大为下降,尤其是城投债的信用利差下行明显。

2、以2019年5月24日包商事件引发的信用分层为例:


包商事件打破了银行的刚兑,出现流动性分层,金融机构之间收紧了信用条件,提高了质押券的标准以及加强了对交易对手方的筛查。但与此同时,央行加大了公开市场短期资金的投放,隔夜资金价格在2019年6月下旬至7月初跌破1%。通过加大宏观流动性供应来应对流动性分成,总体上信用利差上行的幅度不大,但是AA评级等弱资质主体丧失融资能力,信用利差上行。包商事件亦引发了市场对其他几家问题银行如锦州银行、恒丰银行、盛京银行等的担心。锦州银行于2019年7月25日发布公告称,“本行部分股东正与一些有意愿向本行进行战略投资的机构沟通”,意味着锦州银行可能通过引进战投的形式,化解面临的困局,信用利差开始下行。

二、信用事件或短期引起对利率的扰动,但利率的走势仍将回归到由经济基本面和政策面决定的轨道上来。

2018年资管新规以及2019年包商事件冲击,短期导致利率有所上行,但上行的幅度不大,持续事件亦不长。2018年中国经济面临外部贸易摩擦加剧,内部信用收缩加剧的不利环境,央行通过降准等货币宽松的手段进行对冲。2019年包商导致流动性分层,央行通过极其宽松的短期流动性对冲,利率很快重新下行。

三、此次永煤违约事件凸显出疫情冲击之下,企业微观实体、地方财政的窘境,政策制定者需要评估特殊时期政策的退出时机

尽管煤炭价格在国内供给侧结构性改革的呵护下,总体上保持平稳,但是油价低迷,受此影响化工产品价格大幅下滑。而河南能源化工集团化工板块的业务占比高,给企业经营造成困难。此外,今年疫情导致地方财力困难,财政收入减少的同时,在六保六稳等方面的刚性支出增加,地方政府对企业的支持能力减弱,亦是导致地方大型国企超预期违约的重要原因。

四、永煤违约事件对债市的影响

总体上看,此次永煤违约事件对信用债市场造成较大影响,国企信仰进一步被稀释导致信用恐慌。然而回顾历史,信用事件冲击下信用恐慌,最终还是通过政策出手,缓释了市场对于信用风险的担心。防范化解重大风险依然是三大攻坚战的重要任务,我们倾向于认为政策制定者依然会采取有效措施,使得风险控制在局部、可控的范围内,而不至于扩散成系统性金融风险。

对于利率的走势,我们认为,尽管信用风险爆发可能导致债基存在短期的赎回压力,流动性好的利率债可能被抛售,但是利率走势最终会回归到经济基本面、政策面决定的轨道中来。今年4月末以来,由于经济修复、货币政策边际收紧,债市收益率经历了大幅调整,但信用违约暴露了微观的主体经营困难,或将对货币政策、财政政策产生新的影响,特殊时期的政策退出或将更加缓慢。此外,区域性、行业性的债券新发受到影响,亦将影响到信用扩张和经济修复的进程,总体对利率债有利。


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