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债市机会及风险
第三期：
各位听众大家好，欢迎大家收听这一期的《小金聊投资》，本期，我们邀请到的是国金基金的研究部总监、国金量化添利基金经理尹海峰，这期他将会谈到债券市场的机会和风险，以及大家都在关注的信用违约现象。
1.海峰总您好，能否简单回顾今年上半年债券市场整体走势？期间债券市场的调整受到了哪些因素影响？
相比2018年的趋势性快牛行情，2019年上半年债券市场整体进入一个震荡期，且二季度的利率中枢相比一季度有所抬升。债市这种走势背后有来自基本面、政策面和资金面等多重因素的影响。具体来看，1季度10年期国债收益率下行了14bp，其中年初至春节前的下行是延续了2018年末的走势，主要是金融去杠杆政策下对基本面的一致预期，货币政策宽松和资产荒的驱动。春节后至3月末债市进入窄幅震荡，源于经济数据真空期1月份金融数据的明显反弹和宽信用政策效果体现影响了市场对经济基本面的预期，中美贸易谈判进展顺利触发了股债市场情绪面的跷跷板效应。进入二季度，受3月PMI数据超预期、社融增速反弹、一季度宏观经济表现超预期、货币政策例会重提“总闸门”、“防风险”回归中性等利空因素集中释放，10年国债收益率快速上行。进入5月份，虽然PMI等数据出现回落，资金面扰动因素得到缓解，利空因素有所缓解带动10年期国债收益率小幅回落，但基本面企稳的预期、潜在的通胀预期、利率债的供给增加以及中美贸易战走向的反复对债市有持续性的扰动，这些内外部因素的price in导致了债市收益率的波动中枢明显上移。
2.债券投资是否也存在择时，如何抓住债券市场的交易性机会？债券市场的主要收益来源会是alpha吗？
债券市场是高度重视beta机会的，主要是因为市场一旦形成趋势，往往具有很强的惯性，其背后是市场机构对于基本面、政策面和资金面逐步形成的一致预期，这种行情下以交易趋势策略为主，择时的重要性不高，譬如2018年。不过在2019年上半年，债券市场面临不确定性因素显著增多，利多和利空因素交织复杂，伴随市场进入震荡格局，交易趋势策略转向交易波动策略，择时的重要相关显著提升。相比趋势性策略侧重于对基本面的研判，波动策略下的择时更加关注对资金面、政策面和市场情绪面的把握，注重对预期差的博弈。
经过多年发展，国内债券市场的投资机构已趋于多元化，投资收益的来源也有分化；对于市场主流机构而言，对信用风险偏好有较强的管理，因此beta往往是主要收益来源；而对于一些风险偏好比较高的私募机构，则会把信用阿尔法作为关注的重点。这与机构禀赋有关，也与机构本身的风险偏好有关。
3.股债跷跷板效应真的存在吗？
股债“跷跷板”效应是根据市场长期表现得到的经验性规律，背后的理论基础是经济基本面驱动的大类资产轮动和风险偏好驱动下的资金流动。在中周期来看，经济的复苏和衰退期，股市和债市分别是排序占优的资产，同一基本面因素对两个市场的影响方向明显是反向的，市场风险偏好也在风险资产和避险资产的选择上比较明确，因此都往往会有趋势性的行情，表现出的跷跷板效应比较明显，比如2006年至2009年。
但跷跷板效应并非始终有效，也会出现背离，所以还要结合经济基本面、政策面和资金面的情况进行综合判断。比如从中期来看，在滞胀或者过热的经济周期中，股市和债市大多会处于震荡状态，趋势性行情不明显，负相关性不高；短期来看，由于投资者结构不同，股债两个市场对具体事件性信息的解读会存在差异，导致短期走势的负相关性下降；此外，由于两个市场还会受到货币政策和监管政策的同向影响，因此有些阶段甚至出现趋势性的同涨同跌。
从今年表现来看，市场依然体现出股债的跷跷板效应。前四个月上证指数累计上涨了23.4%，10年国债收益率累计上涨了接近20bp。这与2018年股票市场下跌24.6%，10年国债收益率下行65bp形成鲜明对比，反映了经济周期由衰退中后期向复苏前期的资产轮动，这符合我们年初对市场的预期。
4.从近期10年期国债收益率走势来看，债券市场是否出现了回暖信号？您如何看待下半年债市的风险和机会？
短期仍处于震荡区间，长期持续看好，今年整体上仍然是有利于债券投资的，只是相比2018年的趋势性行情来说，面临的市场环境更加复杂，投资压力显著增大
虽然一季度经济数据表现超出市场预期，但我们判断目前经济整体上仍处于弱企稳的阶段，复苏基础并不牢固，支撑经济增长的内生动力也不稳定，对冲政策有限，经济基本面的下行压力逐步体现，外围经济体面临的困难和全球流动性转向宽松，因此2019年整体上对债市还是比较有利的。
不过，考虑到经济数据的短期扰动且难以证伪，阶段性的通胀压力，中美贸易问题的反复摩擦，以及近期包商银行事件引发的同业信用收缩，债市短期来看走势还是比较纠结，难以形成趋势，更加注重预期差的博弈。
5.公募基金如何防范信用债违约的风险？
买方机构管控信用债风险可以总结为两个维度，即风险识别研究和风险偏好管理。风险识别研究指我们对信用债的潜在风险水平如何区分，对此各家机构都有自己的评级符号体
系。我们在长期实践中发现，仅基于基本面的中长期信用评级，并不能完全解决买方对信用债投资的风险管控需求。作为采用市值法估值的债券型基金投资信用债，除了要承担信用债的到期违约风险外，还要关注估值风险和个券的流动性风险，因此需要从信用基本面、舆情信息面、外部环境面、市场估值面以及兑付信息面等多个评价维度进行覆盖和评估，通过精细化的入库研究和全面紧密的跟踪管理，提高信用研究的敏锐度和前瞻性，并为不同策略的账户提供更加有针对性的库别组合策略建议。为此，国金基金组建了由资深研究员构成的精细化研究团队，采取多维度的信用研究视角，灵活运用大数据、人工智能、网络爬虫、专家资源、调研访谈等手段辅助信用研究，对信用基本面、舆情信息面、外部环境面及市场估值面实现全面监控。
风险偏好管理通俗讲是买方机构的口味问题。与外部评级公司由信用政策来规范的单一风险偏好体系不同，市场发展到当前的阶段，不同类型的买方机构都有自己的偏好特点，而同一家买方机构内的公募基金和私募产品对信用风险的偏好也不相同。除了整体风险偏好之外，风险偏好的结构也很重要，比如民企债、行业、区域、管理瑕疵和要素短板等，这能够弥补研究受到框架一致性限制的不足，从我们的实战复盘来看，尤其对一些不规则的风险事件有很好的风险防控作用。对此，国金基金的解决方案是，自上而下明确了各部门的职责。如董事会确立信用风险偏好及管理目标、风控委员会负责信用风险限额管理、固收投委会负责日常信用风险投研管理、投资经理和研究部负责信用风险研究和投资、跨部门的应急管理小组负责紧急信用风险事件应对。此外，不同的投资组合根据信用风险承受能力和目标客户风险偏好等进行内部风险类型划分并规定匹配的债券信用库投资权限和限额比例。
由此可以看出，对于买方来说，信用研究并不是靠一个投资经理或者一个研究员就可以解决的，而是需要一个包括研究、投资、交易和风控组成的团队。虽然研究在信用风险防范中承担了非常重要的职责，过去大量的违约案例已经证明没有充分研究的情况下进行信用债的投资风险敞口极大，但是研究也不是万能的，并不能解决所有信用债的风险问题，只有通过精细化的研究和紧密配合的信用风险偏好管理才能搭建起全面有效的信用风险管控框架。
6.如何确保信用防范体系的有效性？
从买方来看，体系具体讲就是制度和平台，这是团队合作的沟通和协作机制。从制度上讲，尤其重视信用债投资过程中各环节的权责匹配关系，强调投研风控交易协作的一体化，通过制度性的规定和多层次的库别管理保证不同风险特征的信用债给予相匹配的研究投入，将收益和风险的管理贯穿整个投资过程中。同时为有效提升精细化研究实力和多方协作的信用风险管理要求，还需要通过系统建设提高协作的效率和投资输出的稳定性，比如我司建设的信用风险管理系统—国金天盾系统，以内部研究成果、大数据分析和智能计算作为基础，通过信息资源的有效整合，实现了信用债风险识别、偏好管理和策略建议的协作共享，目前已成为我司信用债投资的核心工作平台，实现了对信用风险的有效防范。
感谢海峰总的精彩解答，是不是对债券市场有了更进一步的认识。下期，我们继续邀请海峰总，请他分析一下债券型基金产品的分类、优势以及投资机会，到时见。
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