一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行公开市场重新回到每日20亿的地量逆回购投放，全周有360亿逆回购到期，实现净回笼260亿，体现了央行较为明确的削峰填谷操作思路。月初扰动因素较少，再叠加实体融资需求偏弱信贷投放量大幅缩减，资金面整体处于超宽松状态资金利率再度回落至历史低位，R001运行在1.12%-1.44%区间，R007运行在1.74%-2.0%区间。另外，利率债交投情绪火爆带动质押式回购成交量抬升至8万亿左右的历史高位，同业存单也在利率债大幅下行以及资金面宽松的带动下各期限均明显下行，1年国股存单再下9bp至2.43%，短短两周累计下行幅度达到20bp。
本周央行公开市场将有120亿逆回购到期，其中周一到期40亿，周二至周五各到期20亿。此外，周二还将有1000亿元MLF到期，今日（5月15日）央行几乎是等量续作了1250亿1年期MLF，利率维持在2.75%不变，基本符合市场预期。政府债（国债+地方债）计划发行4754亿，由于到期量较多，净融资额为142亿，政府债发行对资金面暂不构成压力。周四为缴税截止日，关注税期的资金利率波动情况，预计整体资金面继续维持均衡偏松但资金加权或小幅抬升。前期存单利率下行幅度较快，按照流动性均衡偏松时期一年国股存单普遍低于MLF20-30bp推算，预计1年国股存单近期将在2.45%-2.55%区间波动。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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国债 |
2,713.40 |
951.20 |
1,762.20 |
960.90 |
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地方债 |
697.30 |
174.11 |
523.19 |
706.37 |
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政金债 |
1,535.60 |
850.00 |
685.60 |
116.10 |
|
国开债 |
570.00 |
0.00 |
570.00 |
380.00 |
数据来源：wind，2023-5-14
二级市场：
上周利率债延续火爆行情，各期限收益率均大幅下行，中短端表现强于长端，国开债整体表现强于国债。截止至5月12日，1年期国债收益率报在2.0441%，较5月6日下行7.74bp；10年国债收益率报在2.7058%，较5月6日下行2.53bp，并且在上周四一度尝试突破2.70%关键点位，但最终收回到2.70%上方。中债总财富指数上涨0.19%，涨幅不及5月第一周，其中3-5年、5-7年指数涨幅相对较大，1-3年指数涨幅相对较小。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2023-05-06 |
219.75 |
199.73 |
215.08 |
229.35 |
224.24 |
|
2023-05-12 |
220.16 |
200.00 |
215.50 |
229.80 |
224.65 |
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指数涨跌 |
0.19% |
0.13% |
0.20% |
0.20% |
0.18% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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|
企业债 |
0.00 |
10.30 |
-10.30 |
91.34 |
|
公司债 |
354.52 |
551.84 |
-197.32 |
389.65 |
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中期票据 |
123.50 |
319.91 |
-196.41 |
-151.11 |
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短期融资券 |
369.50 |
1,344.20 |
-974.70 |
-939.75 |
数据来源：wind，2023-5-14
二级市场：
上周，债市收益率继续下行，短端下行幅度较大。信用利差先下后上，呈现出继续压缩的乏力。指数来看，利率债仍大幅跑赢信用债，曾一度表现很好的二永指数上周也涨幅平平，主因3-5Y二永利差超预期走阔，是否是行情反转的信号尚待观察，而长久期二永仍是涨幅最大的品种。总体来看，信用利差位于相对低位，叠加信用债的主力买盘切换至交易型机构，信用估值的潜在不稳定性增加。策略上，建议短久期吃票息，中长久期保持足够高的流动性。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
|
2023-05-06 |
206.31 |
187.70 |
204.67 |
221.20 |
241.24 |
|
2023-05-12 |
206.59 |
187.88 |
204.95 |
221.60 |
241.87 |
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指数涨跌 |
0.14% |
0.09% |
0.13% |
0.18% |
0.26% |
4、固收+
上周股指在周一大幅上涨之后，连续4个交易日下跌，5月12日收于3272.36点。上周上证指数下跌-3.61%，深证成指下跌-1.96%，创业板指数下跌-0.92%，上证50下跌-3.29%，沪深300下跌-3.07%，中证1000下跌-2.48%，万得全A下跌-2.65%。后半周全市场成交额明显缩量，仅8000亿上下，整周日均成交额10263亿。周一周二大金融板块带动指数突破3400点，但后续走弱，虽然有降低存款利率消息刺激，但此前大幅上涨已反映预期，股价没有继续表现；基建、石油化工等传统“中特估”概念股走弱，行情向外扩散至其他低估值、高分红、前期涨幅较小的价值板块，例如公用事业、煤炭、纺织服饰等；AI方面，谷歌PaLM2向C端用户开放，且已被集成到Gmail等25款产品中，形成与ChatGPT和微软Copilot的直接竞争，OpenAI也将全面开放插件，受此影响上周AI概念股有所表现；国六B针对部分车型提供6个月缓冲期，缓解此前库存压力，汽车、新能源汽车板块表现较好
中证转债指数下跌-1.64%，所有板块均下跌，相对跌幅较小的有煤炭（-0.06%）、银行（-0.32%）、非银金融（-0.45%）、公用事业（-0.59%）；通信（-5.02%）、传媒（-3.18%）、石油石化（-3.04%）、建筑材料（-2.74%）跌幅较大。搜特转债上周下跌45.69%，其余100元以下转债平均下跌接近6%，退市风险转债下跌也带动了转债整体估值压缩。
国债期货方面，上周以收盘价计，2年期、5年期、10年期品种全周上涨4bp、13.3bp、7.4bp，30年期品种全周下跌10.3bp，5年期品种表现较为强势。目前各期限净基差处于2020年以来的10%-20%分位数水平。
二、本周市场展望
经济基本面
1、4月份通胀数据点评
5月11日统计局发布数据显示，4月份CPI同比0.1%（前值0.7%），PPI同比-3.6%（前值-2.5%），核心CPI维持在0.7%。
首先，4月份CPI、PPI均低于市场预期的均值0.4%、-3.3%，从CPI看，食品项和非食品项均大幅下降，食品项的环比降幅为-1%，4月份猪肉价格大幅下降，蔬菜、水果亦大量上市，推动食品项大幅回落；
其次，从PPI看，生产资料的环比降幅0.6%，4月份的高频数据显示，水泥出货、钢材成交等与去年疫情期间相当折射出当前需求乏力。
前瞻性地看，5月份、6月份由于去年CPI基数走低，同比可能会有所上行，但在需求偏弱下的格局下，斜率较平缓，PPI则仍可能在低位徘徊。
2、4月份金融数据点评
5月11日央行发布4月份金融数据显示，新增社融1.22万亿，新增人民币贷款7188亿，社融存量增速维持在10%。
首先，4月份社融从总量层面不及预期（wind市场预期的均值为1.72万亿），4月份为信贷小月，但今年四月份社融数据仅比去年同期疫情期间多增近3000亿，与疫情前相比仍然存在差距（2019年同期为1.67万亿）；
其次，从信贷结构上看，居民中长期贷款为-1156亿，大幅负增创了历史，居民延续了降杠杆提前还贷的趋势，高频数据亦显示，商品房销售面积在4月份大幅下行。
政策面
1、多家商业银行下调通知存款利率下限
据21世纪经济报道，多家银行调整了通知存款的下限。工商银行App显示，该行在存款专区下线了“智能通知存款”板块，同时在定期存款板块上线了“通知存款”栏目。该栏目列表显示，目前该行1天期、7天期通知存款年化最高利率分别为1.45%、0.90%，较央行基准利率均加点0.1个百分点。在调整前，该行上述两个期限存款年化最高利率分别为1.75%、1.20%，相当于此次上限下调了0.3个百分点。
三、固定收益投资策略
1、利率债方面
债市收益率上周继续下行，中短端下行幅度大，10年期国债收益率已行至2.7%附近。
从经济基本面上看，上周公布的通胀、社融数据不及预期，社融数据从总量和结构上均转弱，尤其是居民中长期贷款收缩幅度创了历史，印证了信贷需求乏力。通胀亦是弱于预期，尽管出行旅游酒店等价格在涨，但耐用消费品、食品项等价格回落幅度大，折射出需求不足是当前的核心矛盾。
从政策面看，通知存款利率上限下调，亦是商业银行负债端降成本的表现。今天（5月15日）央行对MLF到期续作，价格维持在2.75%，市场资金面维持平稳，5月份以来，DR007的均值低于2%的7天逆回购利率。
从债市策略看，上周债市走强，10年期国债收益率一度下破2.70%关键点位，市场一定程度上在定价降息预期。今日MLF利率并没有下调，但我们倾向于认为宏观经济的走势更为根本地决定了降息预期。当前经济的核心矛盾是需求不足，消费在经济修复中被寄予厚望，但消费增长乏力，居民降杠杆的情况在加剧，经济下行的压力在加大，货币宽松的基调会更明显。通知存款的上限被下调，是商业银行存款利率下调的一个环节，下调存款利率亦为债市收益率下行打开了空间。当前利率行至2.70%关键点位后，止盈盘使得短期内利率进一步下行阻力加大，我们倾向于认为，短期内长端在此位置或将窄幅波动，但风险不大。当前利率曲线较平，资金宽松，存在中短端的交易性机会，逢调整可积极介入。
2、信用债方面
信用债策略方面，信用利差位于相对低位，叠加信用债的主力买盘切换至交易型机构，信用估值的潜在不稳定性增加。在“资产荒”叠加流动性均衡偏松的背景下，信用债市场仍有较好的票息行情，建议短久期吃票息，中长久期保持足够高的流动性。
3、固收+方面
上周股指大幅下跌，跌破3300点触及4月末低位，同时伴随交易缩量，持续万亿以上行情打破，回落至8500亿附近。背后原因主要有两点，一是四月宏观经济数据较差，对经济复苏的悲观情绪有所上升，二是此前主线缺乏持续催化，无论是TMT还是中特估价值股，都暂时没有支撑长期逻辑的消息出现，市场逐渐钝化。当前市场仍然显示出存量博弈特征，板块轮动较快，基本上按照TMT、中特估/价值股、传统赛道股做轮动，五月前半月价值股占优，而目前在利好信息加持下有向新能源等传统赛道股轮转的趋势。市场赚钱效应较差，策略上依然偏向防御，可适度博弈。
从转债看，上周转债指数表现优于股指，但上周五受退市风险转债大幅下跌影响，指数下跌1%以上。今年以来，转债双低策略由于具有较好的防御性，亦能够享受市场拔估值带来的收益，今年以来表现较好，但依然需要提防退市风险、违约风险带来的冲击。当前板块轮动资金流向传统赛道的迹象明显，亦可适度博弈。
从国债期货看，目前主力合约仍处于多头区间运行，近期10年国债收益率在2.70%关键点位遇到阻力，短期内可能有调整压力，但在基本面弱修复及流动性宽松的格局下调整风险预计可控。此外，目前收益率曲线较为平坦，关注收益率曲线陡峭化带来的套利机会。
(国金基金：谢雨芮、叶伟平)
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