2020年12月14日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行公开市场进行1500亿逆回购操作，当周有2000亿逆回购到期，3000亿MLF到期，实际净回笼3500亿。本周资金面继续延续上周的宽松态势，资金价格呈现先降后升的走势，主要是因为前期资金价格过低所致，但整体仍处于较低水平。
本周央行公开市场将有1500亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期500亿元、600亿元、200亿元、100亿元、100亿元。此外周三(12月16日)将有3000亿元MLF到期，需要关注央行对MLF的续作情况。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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国债 |
2,214.50 |
502.30 |
1,712.20 |
-266.20 |
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地方债 |
100.00 |
260.70 |
-160.70 |
200.13 |
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政金债 |
536.90 |
90.00 |
446.90 |
-18.10 |
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国开债 |
460.00 |
0.00 |
460.00 |
75.00 |
数据来源：wind，2020-12-13
二级市场：
上周债市收益率先下后上，短降长升。受资金面宽松的影响，周一至周四债券收益率窄幅波动向下，周五资金面边际收紧且大宗商品再破新高，收益率向上明显。截至2020年12月11日，国债期货T2103收于97.215，累计下跌0.24%。1年期国债收益率为2.8334%（下行3.74BP），10年期国债收益率为3.2951 %（上行3BP），短端下行幅度大于长端，10Y-1Y国债利差走阔。从中债财富指数看，总财富指数涨0.11%，1-3年期涨幅最大，7-10年期下跌。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2020-11-06 |
195.73 |
184.24 |
194.79 |
204.62 |
197.62 |
|
2020-11-13 |
195.43 |
184.13 |
194.49 |
204.50 |
197.27 |
|
2020-11-20 |
195.04 |
183.83 |
194.05 |
203.98 |
196.85 |
|
2020-11-27 |
195.53 |
184.07 |
194.47 |
204.55 |
197.49 |
|
2020-12-04 |
196.00 |
184.36 |
194.81 |
204.96 |
197.92 |
|
2020-12-11 |
196.21 |
184.65 |
195.02 |
205.09 |
197.87 |
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指数涨跌 |
0.11% |
0.16% |
0.11% |
0.06% |
-0.02% |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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|
企业债 |
109.80 |
95.60 |
14.20 |
7.59 |
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公司债 |
656.90 |
536.07 |
120.83 |
-335.47 |
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中期票据 |
417.95 |
221.85 |
196.10 |
135.45 |
|
短期融资券 |
779.00 |
1,382.70 |
-603.70 |
-72.30 |
数据来源：wind，2020-12-13
二级市场：
上周，利率债指数和信用债指数均上涨，中债信用债总财富指数涨0.12%略大于利率债。信用债中高资质品种上周涨幅更大。产业债和城投债中高资质收益率下行，弱资质上行，其中短久期品种下行更多。信用利差方面，弱资质走阔幅度较大，高资质信用利差压缩或小幅走阔。各等级3Y-1Y和5Y-3Y期限利差多数走阔，但弱资质品种出现压缩。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2020-11-06 |
188.30 |
174.02 |
186.27 |
200.10 |
212.06 |
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2020-11-13 |
187.94 |
173.86 |
185.88 |
199.50 |
211.51 |
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2020-11-20 |
187.44 |
173.71 |
185.27 |
198.65 |
210.83 |
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2020-11-27 |
187.59 |
173.79 |
185.35 |
198.77 |
211.01 |
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2020-12-04 |
187.94 |
174.02 |
185.78 |
199.33 |
211.63 |
|
2020-12-11 |
188.17 |
174.18 |
186.05 |
199.57 |
211.80 |
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指数涨跌 |
0.12% |
0.09% |
0.15% |
0.12% |
0.08% |
4、可转债
上周A股市场普跌，必选消费相对抗跌，市场日均成交量在8000亿元附近，较前几周缩量明显。截至上周五，上证收盘在3347.19点，周度下跌2.76%；深证成指周度下跌2.97%，创业板指周度下跌0.91%，沪深300周度下跌3.31%。资金方面，上周北向资金净买入70亿元，为连续6周净买入。分行业来看，食品饮料、休闲服务、电气设备涨幅居前，交运、传媒、非银跌幅居前。
中证转债周跌1.7%，个券涨少跌多，新券供给明显加快。估值方面，全市场转股溢价率略有上升。个券方面，横河、盛路、凯龙涨幅居前，对应行业为化工、通信、化工；小康、正裕、聚飞跌幅居前，对应行业为汽车、汽车、电子。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、11月份货币金融数据点评
12月10日央行发布11月份货币金融数据，新增社融2.13万亿，社融存量增速13.6%（前值13.7%）。
首先，从11月份货币金融数据看，社融存量增速已于10月份见顶。今年政府债、信贷、企业债发行增加，社融存量增量从年初的10.7%攀升至10月份13.7%，11月份略回落至13.6%，年底回落至13.5%附近；
其次，从分项看，新增贷款1.43万亿和政府债券4000亿，依然是推升社融的主要因素，但是企业债券融资受永煤事件影响，11月份缩量至862亿（10月份为2522亿，去年同期为3330亿），是导致社融下行的重要因素。
前瞻性地看，社会融资规模增速应当与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配，今年疫情冲击下，名义GDP增速下行，社融增速明显上升，全年看名义GDP增速大概在2.7%，社融增速13.5%，缺口接近11%，意味着宏观杠杆率大幅上行，截止今年三季度宏观杠杆率较去年末上行25个百分点，明年稳杠杆的诉求增加，假设名义GDP在低基数下大幅回升至由潜在增速决定的11%的水平附近，则社融存量增速亦将回落至11%附近的水平。
政策面:
1、中共中央召开政治局会议
12月11日中共中央政治局召开会议，分析研究2021年经济工作。在中央经济工作会议召开之前的关键时点，此次会议在分析研判当前形势的基础上，为明年经济工作定下基调、划出重点。此次会议我们注意到如下几点：
首先，会议强调了需求侧改革，要求扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，提升国民经济体系整体效能。
其次，会议强调要抓好各种存量风险化解和增量风险防范，今年在百年不遇的疫情下我国成为全球唯一实现正增长的主要经济体，在疫情防范和经济增长上取得举世瞩目的成绩，四季度经济增速或将回升至6%附近，亦为存量风险的化解提供了条件。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周债市收益率先下后上，流动性宽松、社融确认见顶，是收益率下行的主要因素，上周五利率上行，主要是担心15日（本周二）MLF缩量，以及年末政府债券供给增加。
从经济基本面看，11月份社融数据回落，增速拐点得以确认，基本符合预期，此外通胀数据看CPI转为负，PPI略超预期，对市场影响不大。本周二将公布11月份重磅经济数据，从高频数据看，11月份水泥、钢铁等行业高频数据显示建筑业需求仍然较好，意示着11月份经济数据仍将不错。
从政策面看，上周流动性宽松，隔夜DR001加权破1%，DR007加权破2%。在永煤事件之后，流动性分层、信用分层有所加剧，此外在压降结构性存款背景下，商业银行面对年末考核，负债端压力巨大，央行对年末时点的流动性较为呵护。
从债市策略上看，社融见顶得以确认，意味着这一轮信用扩张已经见顶，明年社融大概率将继续回落，尽管当前经济修复依然表现较好，但是社融作为前瞻性指标，拐点已经出现，社融带动经济回落的预期将为债市提供较强的支撑，收益率上行的空间已不大。上周存单、存款收益率明显下行，意味着多数商业银行年末流动性储备已经基本到位，今年末至明年初，央行流动性呵护下，年末财政存款投放、年初各大机构的配置力量入场、压降结构性存款目标到位、MPA考核结束等，将为债市提供阶段性机会，我们认为债市将延续修复性行情，3年期以内中短端利率价值凸显。
2、信用债
信用扩张的拐点已现，明年信用收缩的态势下，信用风险的防范需要格外注重。永煤事件对债市的冲击已经体现在了11月份的社融数据上，企业债券融资大幅收缩，信用分层的情况下，未来弱资质主体的债务滚存压力加大，弱资质主体信用风险溢价以及流动性溢价都将走扩。因此投资组合仍需保持谨慎，降低风险偏好，回归基本面，投资向高资质主体靠拢。此外，永煤违约后，市场亦加强了质押券的筛查，具体提高质押券标准，杠杆策略需要根据持仓利率债、高资质信用债的情况酌情制定。
3、转债
上周转债指数跟随正股下跌，新券供给明显加快。前期压制A股风险偏好的因素正在逐渐缓解，建议维持一定的仓位。操作上，对于前期跌幅较大、景气度仍在的机构重仓券可选择合适的机会埋伏介入。具体择券上：除底仓品种中的银行、券商、上游资源品相关个券外，可重点布局后续确定性较强的出口链及逆疫情概念，如航空、机场、轻工、家电、汽车零部件；消费电子、新能源经过前期下跌后估值有所修复，亦可成为再度介入的重点品种。
(国金基金：叶伟平)
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