2020年04月20日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周三（4月15日）央行开展了1000亿元一年期MLF操作，操作利率下调20bp至2.95%。央行当天还实施了定向降准0.5个百分点，释放长期资金约2000亿元。上周有2000亿元MLF到期，净回笼1000亿元。
隔夜资金利率大幅下行，周五R001加权收在0.78%，较前一周下行61.93bp；R007加权收在1.40%，较前一周下行26.64bp；R014加权收在1.52%，较前一周下行27.36bp；R021加权收在1.94%，较前一周下行19.75bp。
数据来源：wind，报告中数据未有特别说明，均来自于wind
本周有2674亿元TMLF到期，周一进行的LPR报价一年期下行20bp至3.85%，5年期下行10bp至4.65%。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2020-04-17
二级市场：
上周债市小幅下行。周一资金市场边际收敛，银行间质押回购利率全线上行，税期临近，资金面压力明显增大，国债期货走势分化。周二早盘资金面宽松，午盘公布的进出口数据好于预期，受风险偏好影响国债期货高位回落。周三央行早盘下调MLF利率，全天资金宽松，收盘时收益率明显下行。周四早盘债市情绪延续了前日的乐观，加之美债收益率前夜大幅下行，十年长债收益率震荡下行；午后隔夜资金收敛，加之国债期货二次探顶，市场情绪恐高，午后期货震荡回落。周五早国债期货低开低走，随后公布的一季度GDP数据为-6.8%，低于市场预期，国债期货震荡上扬；午后，国债期货一路下跌，对应股市中的建筑建材、交通运输板块大涨，市场对基建要发力有所期待，国债期货全天收跌。债市尾盘时，受十三届全国人大常委会决定将于4月26-29日在京举行消息影响，收益率小幅上推。
截至周五，十年期国债期货主力品种合约 T2006收于102.31，周涨0.18%。1年期国开债收益率为1.2436%（下行6.92bp）；10年期国开债收益率为2.8356%（下行1.49bp），短端下行幅度大于长端，10Y-1Y国开利差走扩。1年期国债收益率为1.2257%（下行1.43BP），10年期国债收益率为2.5590%（上行1.87BP）。
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2020-04-17
一级新发继续大幅增加，发行依然火爆。
二级市场：
信用债短端、高资质收益率快速下行，但信用利差除AAA中债隐含评级外，其余品种多数仍在继续走阔。在信用债收益率处于历史低位的情况下，通过信用债拉长久期的策略并未得到市场广泛认可，此外经济下行压力加大的背景下，市场对信用风险的偏好下降，中低资质信用利差有所走阔。
数据来源：wind，2020-04-17
信用利差情况如下：
数据来源：wind，2020-04-17
4、可转债
上周股指整体呈现震荡上涨走势，资金驱动及情绪修复成为影响盘面的重要力量，TMT、消费品种和政策催化的电气设备形成共振。一季报行情下，上市公司业绩分化严重，龙头企业优于中小企业，必选消费优于可选消费，技术密集型企业优于人力密集型企业。上证收盘在2,838.49点，周度上涨1.5%；深证成指周度上涨2.23%，中小板指周度上涨2.72%，创业板指周度上涨3.64%，沪深300周度上涨1.87%。从行业来看，各行业多数上涨，采掘、电子和休闲服务涨幅居前，仅农林牧渔下跌。北向资金累计净流入300.22亿元，创2月7日以来最佳单周表现。
上周中证转债周涨0.08%，转债平均绝对价格提升，平均溢价率扩大。转债市场成交额较前周大幅提升，小规模个券的炒作现象回归。按正股规模看，小盘品种表现较优；按转债评级看，AA-及以下品种表现较优。个券层面，横河、海大、永高涨幅居前，对应行业为化工、农林牧渔、建筑建材；泰晶、英联、常汽跌幅居前，对应行业为电子、轻工、汽车。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、一季度重磅经济数据点评
4月17日，统计局发布今年一季度重磅经济数据，其中GDP增速为-6.8%，去年累计增速为6.1%。
首先，数据显示了新冠肺炎疫情对经济造成严重影响。疫情对经济活动造成极大抑制，经济增速出现改革开放以来首次负增。从表征内需的投资、消费来看，一季度固定资产投资增速累计同比为-16.4%，社零累计同比为-19%，内需下滑比GDP数据显示的要大；
其次，3月份以来生产端得到较大的修复，但消费回升较缓慢。随着复产复工的不断推进，发电耗煤、钢铁库存、水泥发货量等数据得以大幅修复。3月份当月社零增速为-15.8%（前值-20.5%），社零增速回升缓慢。
第三，一季度经济数据深蹲，全年经济增速目标或将更为柔性化处理。一季度经济增速为-6.8%，如果全年经济要实现5.5%的目标增速，则意味着剩余三个季度要GDP的增速平均要达到接近9%的增速。如果假设全年剩余三个季度增速能恢复到大约6%的水平上，则全年经济能实现接近3.2%的增速。疫情对一季度造成严重影响下，且二季度疫情防控形势依然严峻，全年若能实现3%以上的增长，已经实属不易，这意味着全年经济增速的目标或将更为柔性处理。
政策面:
1、中央政治局会议召开
中共中央政治局4月17日召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控形势，研究部署抓紧抓实抓细常态化疫情防控工作；分析研究当前经济形势，部署当前经济工作。此次会议我们注意到：
首先，对当前经济形势的判断上看，会议认为“突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击”；
其次，在当前经济发展面临的挑战前所未有的情况下，会议提出六个确保：“保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转”，坚定实施扩大内需战略。稳住经济基本盘，兜住民生底线，是当前政策的着眼点；
再次，全面建成小康社会的位次调换。在4月8日政治局常务委员会会议中，仍然强调确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。而此次政治局会议，相关部分的内容为“维护经济发展和社会稳定大局，确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会”，意味着经济增长目标或将有所下调；
最后，会议要求，“稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。”
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周债市收益率震荡下行，短端收益率下行的幅度大于长端，收益率曲线陡峭化。上周五统计局发布一季度经济数据，经济深蹲，全国人大常委会确定会期，收益在当天午盘大幅上涨。
从经济基本面看，一季度GDP增速掉至-6.8%，而二季度海外疫情加速蔓延，疫情防控常态化，疫情对经济、社会的影响仍然在深化。尽管国内复产复工得到很大的程度的修复，但是消费仍然受疫情影响恢复缓慢。此外，外需和供应链可能由于海外“封城”举措而受到冲击。
从政策面看，上周五政治局会议对经济工作做出部署，当前经济发展所面临的挑战是前所未有，政策的着眼点在稳住经济基本盘，兜住民生底线，从“六稳”到“六个确保”，全年经济目标亦或将有所下调。此外，政治局会议亦不同寻常地提到降准、降息，引导贷款市场利率下行，在财政政策发力的同时，货币宽松亦将加码。
从债市策略上看，疫情导致一季度经济数据深蹲已经是一个既定的事实，且已经被市场充分定价，更为重要的是对未来经济走势和政策的判断。政治局会议强调要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券等举措将有助于对冲经济影响，但经济下行压力前所未有，财政政策发力需要货币宽松配合，降准、降息依然值得期待。
经济基本面、政策面依然对债市有利，但利率处于低位下恐高心理，叠加政策出台修复经济的预期，使得债市波动加大，债市调整是机会，策略上需要更为灵活加以应对。
2、信用债
信用利差普遍走阔，当前除了短端中高资质外，其余各期限、各评级信用利差的分位数水平均已处于历史前50%以上。后续利率传导，有利于信用利差的压缩，我们认为中高等级、流动性较好的信用债当前点位有价值。
疫情导致企业信用资质下降，资金链风险加大。信用风险爆发呈现多样化特征，信用债的投资仍需集中在中高资质。
经过此轮调整，信用利差普遍走阔，可关注其中的机会。尤其是，疫情冲击之下财政政策发力、地方政府专项债扩容，以及隐形债务化解可能有所放缓等，城投债的违约风险有所下降，可关注其中的机会。此外，随着复工复产的加速推进，前期库存积压的问题有所缓解，亦可关注部分过剩产能行业个体信用利差下行的机会。
从杠杆策略上看，流动性充裕，央行调降OMO利率的背景下，在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、资质较高品种占比，制定恰当的杠杆标准。
3、转债
上周市场震荡上涨，情绪冲击最大的阶段可能已经过去，但盈利拐点还需要时间，预计后续股指在政策对冲、流动性宽松的叠加下继续震荡修复。这种环境下，结构性机会更为重要，业绩相对优势的医药、游戏、食品饮料可能获得超额收益，而政策的发力方向新基建（电气设备、5G通讯等）、老基建（建筑建材、工程机械等）以及海外疫情带动的医疗器械、防护产品等值得重点关注。
上周转债指数上涨，估值走扩。当前正处于业绩密集披露期，高分红、高送转等事件驱动型品种可埋伏。行业方面，短期受益于政策托底预期，新基建、基建以及纯内需类（医疗服务、食品饮料、农林牧渔、相关包装）个券依然可以挖掘; 受益于流动性宽松和新旧动能转换，科技主线中期仍将向好，部分品种已可重点关注（如新能车、芯片、IT外包等）。操作方面，安全边际仍是择券前提，主要在绝对价格115元以下，溢价率30%之内的品种中选择标的。
(国金基金：叶伟平)
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