2019年12月23日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周一央行小幅续作MLF，周三开展了14天公开市场逆回购1500亿，利率下浮下调5bp，全周累计净投放6,440亿：
数据来源：wind[1]，单位：亿元
央行投放14天逆回购，利率下调5bp，意在保障跨年流动性充裕，除跨年期限外，资金利率下行，各期限资金利率宽松。截至上周五，R001加权收在1.87%，较前一周下行30.79bp；R007加权收在2.42%，较前一周下行11.39bp；R014加权收在3.30%，较前一周上行69.67bp；R021加权收在3.19%，较前一周上行0.48bp。
本周公开市场800亿元逆回购到期，预计在央行的呵护下，跨年流动性无忧。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2019-12-20
二级市场：
上周债市收益率长端窄幅震荡，短端小幅下行，期限利差走阔。上周一公布经济数据整体好于预期，资金面有所收敛，股市大幅上行压制下，债市有所回调。央行陆续开展 MLF与逆回购，周三14天逆回购利率调降5bp，确保跨年流动性合理充裕。上周五LPR利率并未下调，但资金面较为充裕推升了市场对降准降息的预期，此外50年国债招标表现较好，利率下行明显，国债期货大幅上行。
截至上周五，国债期货T2003收盘97.9, 周涨0.11%。债券长、短端收益率下行。 10年期国开债收益率为3.59%（下行0.25BP），1年期国开债收益率为2.70%（下行3.93BP）。10年期国债收益率为3.18%（下行0.20BP），1年期国债收益率为2.58%（下行1.4bp）。10Y-1Y利差60.13BP，较上周走扩3.2BP。
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2019-12-20
二级市场：
上周，信用债收益率总体上行，3年期上行明显，信用利差被动拉大，主要的原因是无风险收益率下行较大，尤其是3年期、5年期利率品受摊余成本法债基配置需求影响，利率下行幅度较大。但我们亦注意到，5年期AAA品种亦受到市场追捧，配置力量仍然较强。
单位:BP、%
*根据12月20日数据整理
单位:BP、%
*根据12月20日数据整理
4、可转债
上周股市在短暂大幅上冲后，在3000点附近震荡调整。近期股市行情主要源于11月通胀数据、PMI指标回暖使得市场对于基本面的担忧得以缓解、中美贸易谈判取得实际进展、中央经济工作会议为明年奠定暖调，共同推升了全市场风险偏好，个股交易量亦有明显提升。上证综指周度上涨1.26%，深证成指周度上涨2.25%，中小板指周度上涨2.46%，创业板指周度上涨0.93%，沪深300周度上涨1.24%。从申万一级行业来看，上周绝大部分行业呈上涨趋势，涨幅最大的五个行业分别为传媒、房地产、轻工制造、纺织服装和农林牧渔，仅食品饮料行业下跌。
中证转债周涨1.76%，转债平价上涨，转股溢价率下行1.65%。个券普遍上涨，克来、长信、利欧涨幅居前，对应行业为机械、电子、传媒；东音、久立、万信跌幅居前，对应行业为机械、钢铁、计算机。
二、本周市场展望
经济基本面：高频数据跟踪
上周钢铁库存开始由降转升，库存开始季节性累积，水泥粉磨站开工率下降，熟料库存上升，水泥出货量下降，这些迹象表明随着天气转寒，北方建筑业施工强度降低，对钢铁、水泥的需求出现季节性下降。
在储备肉投放力度加大的背景下，猪肉价格上周下降，但原油价格将会在去年低基数下同比反弹，并将成为推升PPI同比的重要因素。
政策面:
1、银保监会：督促银行理财业务按新规方向规范转型
新华社北京12月20日电，银保监会创新部副主任黄晋波20日表示，银保监会始终要求银行严格落实资管新规、理财新规的规定，规范开展理财业务，对于存量业务的处置，严格制定整改计划，按进度扎实有序推进。
“工作中，我们注意到部分银行反映的理财业务存量处置过程中的困难和问题。按照资管新规补充通知精神，过渡期结束后，由于特殊原因而难以处置的存量资产，可由相关机构提出申请和承诺，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。此外，我们也在根据实际情况，研究是否对相关政策进行小幅适度调整。”黄晋波说。
2、中共中央 国务院关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见
新华社北京12月22日电，《中共中央 国务院关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》刊发，意见指出“坚持公平竞争，对各类市场主体一视同仁，营造公平竞争的市场环境、政策环境、法治环境，确保权利平等、机会平等、规则平等；遵循市场规律，处理好政府与市场的关系，强化竞争政策的基础性地位，注重采用市场化手段，通过市场竞争实现企业优胜劣汰和资源优化配置，促进市场秩序规范。”
针对民企融资困难的问题，意见要求健全银行业金融机构服务民营企业体系，“深化联合授信试点，鼓励银行与民营企业构建中长期银企关系。健全授信尽职免责机制，在内部绩效考核制度中落实对小微企业贷款不良容忍的监管政策。强化考核激励，合理增加信用贷款，鼓励银行提前主动对接企业续贷需求，进一步降低民营和小微企业综合融资成本。”
3、住建部重申“房住不炒”、“不把房地产作为短期刺激经济的手段”
12月23日，全国住房和城乡建设工作会议在京召开。住房和城乡建设部党组书记、部长王蒙徽全面总结2019年住房和城乡建设工作，分析面临的形势和问题，提出2020年工作总体要求，对重点工作任务作出部署。
会议强调，2020年，要重点抓好的首要工作是着力稳地价稳房价稳预期，保持房地产市场平稳健康发展。长期坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，不把房地产作为短期刺激经济的手段，继续稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案，着力建立和完善房地产调控的体制机制。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周经济数据超预期，上周五（12月20日）LPR报价并未下调，但是资金面宽松助推了降准降息预期，1年期、3年期、5年期国债及国开债、7年期国开债下行明显。
从经济基本面看，11月份通胀、社融以及重磅经济数据显示通胀上行，社融超预期，逆周期发力，经济有底部企稳的迹象；从政策面看，上周中央经济工作会议强调“六稳”，保持经济运行在合理区间，财政政策大力提质增效等举措亦将对经济和预期具有积极的拉动作用。周日，中共中央、国务院发布《关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》，具有明确的宽信用指向；在市场预期层面，上周新华社报道银保监会有关方面负责人的讲话被普遍解读为资管新规或将有所调整。
从资金面看，12月18日央行公开市场操作调降14天逆回购利率5bp至2.65%，央行有意呵护跨年流动性，资金面处于非常宽裕的态势。包商事件之后，流动性分层严重，央行通过流动性宽松加以应对，半年末、年末资金宽松。当前看，年末MPA考核、春节前现金走款的需要都使得央行有必要呵护银行间市场的流动性，存在资金宽松的基础。但亦要提防上述因素过后，资金面骤然收紧的情形。
从经济基本面和政策面看，短期对债市难言利好，但是资金面宽松、配置盘抢跑，以及市场对降准降息、监管有所放松的预期是推动债市收益率下行最重要的因素。从交易盘的角度，由资金宽松推动的交易性机会在春节前可能相对安全，积极把握交易性机会，但是亦要警惕资金面在节后骤然收紧的情形，及时做好止盈和撤出准备。对于配置盘，经济下行压力加大，住建部重申房住不炒，不把房地产作为短期刺激经济的手段，利率长期下行依然有空间，我们依然认为当前时点依然具有较高的配置价值。
2、信用债
信用债的市场情绪有所收敛，我们仍然坚持信用债的投资需集中在中高资质。信用违约的态势依然没有明显好转，民企发债融资的难度进一步上升。12月13日，上海证券交易所和深圳证券交易所同期发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》，指出发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券，结构化发行之路被堵死。此外，21世纪经济报道消息称，镇江隐性债务置换方案未获财政部通过。
弱资质主体发债融资的难度上升，违约风险加大，债券投资依然需要拥抱中高资质。配置盘可适当关注错杀个券带来的机会，但需要考虑久期、负债端的稳定程度等因素，负债端稳定的组合可考虑城投债资质下沉。对负债端稳定性较差的产品户，仍需集中在高资质上。
从杠杆策略上看，同业之间质押券标准、交易对手选择趋严，加杠杆依然需要尤其谨慎。在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、类利率债品种占比，制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户，则应当降低杠杆。
3、转债
上周股市在短暂大幅上冲后，在3000点附近震荡调整，后续波动可能有所加大。从资金面上看，北上资金连续11周净流入，年内累计流入超过3000亿元，2020年富时罗素、标普道琼斯还会继续纳A，增持空间仍大；上周两融资金超万亿，代表高风险资金维持活跃；险资与新成立的银行理财子公司或是未来重要增量；现金管理类统一监管办法如果出炉，预计资金成本将继续下行，股市机会成本持续下降。从估值上看，股市估值在长、短期仍处于合理位置，核心资产可通过时间消化估值提升，部分周期类行业处于估值底部，18年底融资收紧，大股东质押爆仓、上市公司业绩洗澡等使得19年年报行情相对确定。从消息面上看，近期可能处于数据空窗期，暂时没有更多的利空因素。
转债市场表现强势，转债指数涨幅也超越股指，拉估值情况明显。转债集中发行，一级市场仍然火爆，一级打新+次新券策略仍是较好的选择。转债配置建议维持高仓位，重点关注银行转债、新能源汽车产业链上的转债、有色类等周期品种（铝、铜等），以及绝对价格仍处于低位、性价比比较高的电子、计算机类弹性品种。短期市场走强，不少个券平价升至赎回线附近，建议关注赎回公告情况，避免忽视强赎遭遇不必要的损失。
(国金基金：叶伟平)
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[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。