2019年8月11日
一、上周市场回顾
1、资金面
央行连续14日暂停逆回购操作，上周公开市场无逆回购到期，零投放零回笼。上半周资金面较为宽松，月初资金扰动因素较少，流动性充裕，下半周流动性小幅收敛。8月9日，发行期限为3个月的央行票据，规模为50亿。央行上周四公布，于本月14日通过香港金融管理局债务工具中央结算系统(CMU)债券投标平台，招标发行300亿元中央银行票据。
上半周资金面延续月初的宽松态势，流动性较为充裕，资金价格整体小幅下行，隔夜资金价格跌至2.21%左右。下半周资金价格回升，隔夜和7天的资金价格波动较为明显，1个月及以上的期限的资金利率保持稳定。周五R001加权收在2.65%，较前一周下行2.04bp；R007加权收在2.65%，较前一周下行3.42bp；R014加权收在2.69%，较前一周下行7.80bp；R021加权收在2.91%，较前一周上行7.57bp。
数据来源：wind[1]，单位：亿元
公开市场方面，本周有3830亿MLF到期。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2019-8-9
二级市场：
上周，资金面整体维持稳定，央行继续暂停公开市场操作，资金利率较前一周小幅下行，周一在岸及离岸人民币兑美元汇率破7，带动利率债收益率迅速下行，在中美贸易摩擦加剧，美国财政部宣称把中国列为“汇率操纵国”、全球避险情绪持续升温、美债大涨、海外降息潮延续的背景下，国内债市大幅上涨。全周看，国债期货主力合约T1909累计上涨0.56%；国债和国开债各期限品种中债估值收益率多数下跌，其中3、7、10年期国债收益率和7、10年期国开债收益率下行幅度较大：
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
二级市场：
上周，信用债收益率继续下行，中债估值AAA、AA+品种，3年期、5年期收益率下行幅度较大，显示债市投资者拉长久期的倾向：
单位:BP、%
*根据8月09日数据整理
信用债估值利差跟随收益率而调整，3年期、5年期AAA、AA+利差收窄明显，显示债市投资者挖掘信用债的投资机会亦主要通过拉长久期，信用资质下沉主要集中在中债AAA、AA+隐含评级上，弱资质信用利差仍然处于高位：
单位:BP、%
*根据8月09日数据整理
4、可转债
上周中美贸易摩擦再生波折，A股市场破位下跌，周二上证综指跌破2800点，后半周每日呈现高开低走态势。沪深两市成交量较前一周小幅放大，北向资金累计净流出55.49亿元，上证综指、深证成指、创业板指全周分别下跌3.25%、3.74%、3.15%。分行业来看，除有色金属上涨1.15%之外，其余板块全线下跌，其中计算机、交通运输、通信跌幅居前，分别为-5.96%、-5.95%、-5.58%，医药、食品饮料、银行跌幅居后，分别为-1.27%、-1.29%、-1.8%。
中证转债指数全周下跌0.28%，连续五周表现强于正股，成交量小幅回落，整体估值水平较前一周提升4.15个百分点，个券跌多涨少，溢利、崇达、寒锐涨幅居前，联泰、广电、金农跌幅居前。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、7月份通胀数据点评
统计局发布7月份通胀数据，CPI同比2.8%（前值2.7%），PPI同比-0.3%（前值0），CPI高于市场预期的2.7%，PPI低于市场预期的-0.1%。
CPI超预期主要来自于肉类上涨，其中猪肉上涨27%，并引发对替代肉类的需求，鲜果同比大涨39%。前瞻性地看，去年8、9月份寿光水灾导致蔬菜价格大涨，在高基数下，通胀或将有所下行，但是四季度CPI上行压力仍然较大，“非洲猪瘟”导致生猪存栏继续下降，猪价继续上涨创新高的可能性大。
PPI低于市场预期，油价大幅回落是主要原因，国际局势动荡，避险情绪加重，进入8月份之后国际原油价格继续大跌，布伦特原油期货价最低跌破56美元。PPI可能继续走低。
2、7月份贸易数据点评
海关总署公布7月份贸易数据，以美元计价，出口同比3.3%（前值-1.3%），进口-5.6%（前值-7.3%），市场预期出口同比-1.8%，进口-8.2%。
7月份进出口数据超预期，7月末特朗普宣称对额外的3000亿美元中国商品加征10%的关税，可能引发新的抢跑效应。从出口的结构上看，对欧盟、东盟、韩国、印度的出口有所回升，对美出口跌幅收窄。
政策面
1、央行发布二季度货币政策执行报告
8月10日，央行发布二季度货币政策执行报告，对下一阶段的政策思路做了部署：
稳健的货币政策要松紧适度，适时适度进行逆周期调节，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。加强宏观政策协调配合，疏通货币政策传导，创新完善货币政策工具和机制，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，进一步降低小微企业融资实际利率。加强预期引导，稳定市场预期。把握好处置风险的节奏和力度，及时化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散，健全宏观审慎管理，与金融微观审慎监管、功能监管和行为监管形成合力，促进金融市场体系健康稳定运行。深化金融供给侧结构性改革，加快完善金融体系内在功能，形成实体经济供给体系、需求体系与金融体系之间的三角良性循环。
2、IMF报告称无迹象表明中国大规模干预人民币汇率
当地时间8月9日下午，国际货币基金组织IMF发布报告了执董会与中国的第四条磋商报告。报告称，尽管人民币对美元贬值，但中国外汇储备充足，没有迹象表明中国实施了大规模外汇干预。IMF同时呼吁推进人民币汇率形成机制，使其更加灵活和市场化。IMF声明并没有认同美国财政部本周将中国列为“汇率操纵国”的判断。
3、汇金战略入股恒丰银行
21世纪经济报道据悉，山东省政府牵头的恒丰银行市场化改革方案取得突破性进展，汇金公司将作为战略投资者入股恒丰银行。
继工银投资、信贷投资和长城资产入股锦州银行之后，市场关注度较高的恒丰银行也传出汇金公司入股的消息，这将有助于进一步缓释市场对处置高风险金融机构的担心，对于同业生态链条的重建具有积极作用。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率债收益率大幅下行，避险情绪是导致收益率快速下行的主要原因，当前中美两国贸易摩擦有愈演愈烈之势，全权范围内地缘政治冲突亦有所增加，英国脱欧进程、日韩经贸摩擦加剧等使得投资者对未来预期不乐观，全球股市下挫，避险情绪涌入债券市场，导致债市收益率下行。上周美国10年期国债的估值收益率下行15bp，之后略有收窄。
上周国内10年期国债中债估值收益率亦大幅下行7bp，30年期国债中债估值收益率下行近9bp，而从上周公布的经济数据看，7月份CPI为2.8%，超市场预期的2.7%，进出口数据亦超预期。在中美经贸摩擦加剧等因素的作用下，市场悲观情绪加重，加码宽松的预期较强烈，8月7日一条关于央行下调存贷款基准利率的消息被广泛传播，之后央行官方公众号辟谣，并称已经报案，但是债券市场并没有反映经济基本面、政策面等利空因素，收益率仍然大幅下行。
截至上周五，10年期国债中债估值为3.02%，10年期国开中债估值为3.42%，均已跌破年初的低点，10年期国债3%的整数关口依然是较强的阻力位。2015年四季度，10年期国债收益率跌破3%，当时国内股市泡沫破灭，经济下行压力大，大宗商品价格暴跌，企业盈利下滑，7天逆回购操作利率降至2.25%。当前虽然经济下行压力在加大，但是并无失速风险，大宗商品价格虽然下降，但是过剩产能行业资产负债表已大为修复，而7天逆回购的利率维持在2.55%。我们倾向于认为，推动当前债市收益率走低的主要是避险情绪，经济基本面、政策面对当前债市估值的支撑已经转弱。
从长期看，中美经贸摩擦加剧、房地产对资金的需求得到抑制等均对债市有利，但是短期看，债市收益率对经济下行、加码宽松的预期反映较为强烈，我们倾向于认为在通胀仍然处在高位的情况下，央行加码宽松的可能性并不大。10年期国债收益率逼近3%的关键点位，主导债市的主要是情绪面因素，本周将公布7月份金融、经济数据，密切关注数据、股市波动对债市的影响，若股市持续下行，避险资金流入债市，10年期国债可能打破3%的关键点位，收益率或将迎来一波新的下行，而如果股市在当前点位有明显修复，则收益率在关键点位上将处于易上难下的格局，应当小心谨慎。
2、信用债
上周信用利差依然在压缩，3年期、5年期等中长期限品种利差下行较明显，我们在上一期周报亦提示了高等级长期限信用债的机会。当前看，政策层面依然在引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，降低小微企业融资实际利率。高资质个券信用利差得到修复，而对于弱资质个体，由于微观市场结构发生变化，高收益投资群体萎缩，依然需要堤防估值调整的风险。
总体上看，当前利率已经处于较低分位数水平，交易拥挤，资金流向高等级长期限信用债，我们认为信用债交易盘可适当加大仓位，抬升持仓的资质，对于流动性好的高资质个券，可适当拉长久期；配置盘可适当关注错杀个券带来的机会，但需要考虑久期、负债端的稳定程度等因素，对负债端稳定性较差的产品户，仍需集中在高资质上。
从杠杆策略上看，同业之间质押券标准、交易对手选择趋严，加杠杆依然需要尤其谨慎。在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、类利率债品种占比，制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户，则应当降低杠杆。
3、转债
近期中美贸易摩擦持续升温及人民币汇率破7对市场情绪和资金面形成压制，随着上证综指跌入2700-2800点区间，市场表现出一定的韧性。在基本面拐点尚未到来的情况下，市场对于中美贸易摩擦演变的担忧仍然是短期内影响A股走向的核心因素，指数趋势性下行的可能性不大，预计中短期仍以震荡为主。
在估值连续抬升下，近期转债市场走势持续好于权益市场，抗跌与防御属性得到了充分的体现。当前来看转债整体估值已超过了历史均值并且逼近年初水平，而正股业绩驱动行情未至，转债相对于正股的强势状态或难以为继。在此情况之下，挖掘结构性机会仍是重点，坚持基于正股基本面和转债性价比选择与风险偏好相匹配的个券，持续看好科技和券商板块，短期操作上重点关注银行转债中宁行与平银的替代品种。
(国金基金：叶伟平)
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[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。