2025年12月01日
一、上周市场回顾
1、资金面
月末最后一周央行略微缩减了质押式逆回购投放规模，公开市场实现净回笼1642亿。此外，央行于25日进行了1万亿MLF操作，当月有9000亿到期，净投放1000亿。总体来看，月末央行的投放较为克制，而月末资金压力不大，资金利率平稳波动，全周R001运行在1.37-1.43%区间，R007运行在1.52-1.56%区间，月末质押式回购成交量从上周的7.5万亿缩减至5.8万亿。一年国股存单收益率跟随资金利率继续稳定在1.64%附近。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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国债 |
1,870.00 |
853.80 |
1,016.20 |
-1,427.00 |
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地方债 |
1,846.59 |
579.78 |
1,266.81 |
-1,161.11 |
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政金债 |
1,148.70 |
0.00 |
1,148.70 |
2,116.60 |
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国开债 |
550.00 |
0.00 |
550.00 |
40.00 |
数据来源：wind，2025-11-23
二级市场：
上周利率债收益率先大幅抬升，周五有所回落，成交量有所抬升，全周来看各期限收益率均有不同程度的上行，其中，中长端上行幅度较大，曲线转为陡峭。影响上周利率债大幅上行的主要原因是上周三晚间万科公告拟对12月15日到期的20亿债券展期，该利空事件大超市场预期，市场对于信用风险感到担忧，再加上11月下旬部分科创债ETF大额净流出，以及场外信用债基金遭遇银行赎回消息，市场对于信用风险传导至流动性风险的担忧加剧，债市出现一波明显的调整。上周五大行停售5年大额存单并且调降3年期产品利率，市场对于宽货币预期再起，债市有所修复。上周中债总财富指数下跌0.18%，其中7-10年指数跌幅较大。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
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2025-11-21 |
246.39 |
213.51 |
235.87 |
257.81 |
256.21 |
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2025-11-28 |
245.94 |
213.54 |
235.73 |
257.44 |
255.63 |
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指数涨跌 |
-0.18% |
0.02% |
-0.06% |
-0.15% |
-0.23% |
数据来源：wind
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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公司债 |
1,711.37 |
745.46 |
965.91 |
1,093.67 |
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中期票据 |
1,707.88 |
518.39 |
1,189.49 |
838.81 |
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短期融资券 |
1,054.87 |
1,462.68 |
-407.81 |
-419.25 |
数据来源：wind，2025-11-23
二级市场：
上周，信用债收益率跟随利率债上行，中债信用债总财富指数下跌0.10%，其中5-7年指数跌幅较大。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2025-11-21 |
225.09 |
200.23 |
223.55 |
247.64 |
276.56 |
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2025-11-28 |
224.87 |
200.07 |
223.45 |
247.35 |
276.08 |
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指数涨跌 |
-0.10% |
-0.08% |
-0.04% |
-0.12% |
-0.17% |
数据来源：wind
4、固收+
上周万得全A上涨2.90%，北证50上涨0.75%，国内10年期国债收益率上行2.46BP，中证转债指数下跌0.27%。美元指数上周下跌0.71%，10年美债收益率下行4.00BP，美元兑人民币汇率下跌0.43%，标普500上周上涨3.73%。NYMEXWTI原油上涨0.72%，COMEX黄金上涨3.36%，南华黑色指数上涨0.41%。
上周中证转债指数下跌0.27%，转债溢价率有所下降，其中110-130及130以上转债溢价率降幅明显。
二、本周市场展望
经济基本面
1、11月份PMI数据点评
11月31日统计局公布11月份制造业PMI为49.2%（前值49%），分项看生产回升至50.0%（前值49.7%），新订单回升至49.2%（前值48.8%），主要原材料购进价格回升至53.6%（前值52.5%）。
首先，11月份制造业PMI略有回升符合季节性规律，但读数不高且处于荣枯线以下。自今年4月份以来，制造业PMI已经连续8个月处于50%以下的收缩区间，指示当前制造业的景气度仍然有待提升。
其次，尤其值得注意的是，非制造业商务活动指数回落至49.5%（前值50.1%），服务业商务活动明显走弱是主要原因，统计局表示，这主要受假期效应消退等因素影响。受此拖累综合PMI产出指数跌至49.7%的荣枯线以下的区间，为疫情解封以来首次。
再次，主要原材料价格、出厂价格均有所回升，预计11月份PPI的环比继续小幅回升。。
政策面
1、万科拟公开市场债券展期
11月26日晚间，上清所发布公告显示，万科拟就其2022年度第四期中期票据（简称“22万科MTN004”）召开持有人会议，商议债券展期事项。受此消息影响，万科多只公开市场债券价格暴跌。
2、国家发展改革委价格司组织召开价格无序竞争成本认定工作座谈会
11月27日国家发改委官网消息，为贯彻中央财经委员会第六次会议精神，落实有关文件要求，国家发展改革委会同有关部门及相关行业协会召开会议，研究制定价格无序竞争成本认定标准等相关工作。会议指出，目前部分行业价格无序竞争问题仍然突出，一些企业对规范价格竞争行为的要求落实不到位，甚至依然存在扰乱市场价格秩序的行为。国家发展改革委将会同有关部门持续推进相关工作，治理企业价格无序竞争，维护良好市场价格秩序，助力高质量发展。
三、固定收益投资策略
1、利率债方面
上周债市收益率先大幅上行周五有所回落，全周来看利率中长端、超长端上行幅度较大，10年国债、30年国债一度上行约4bp。引发上周债市大幅调整的主要原因是万科首度寻求债券展期，该事件大超市场预期，引发市场对于信用风险的担忧，与此同时月末部分科创债ETF遭遇较大规模的净流出，“万科事件”发酵后，以非银、理财为主的负债不稳定机构为预防赎回，加大了卖债力度，债市出现了明显的回调。周五新闻称国有银行近日集体下架5年期大额存单，并下调3年期产品利率，市场宽货币预期再起，且月末最后一天流动性宽松，债市得以修复。
万科申请债券展期事件发酵，市场加大了对信用风险的关注，且基金赎回新规久拖不决，信用债类基金短期面临着赎回压力，同时一定程度上也延缓了年末债券配置的意愿。在年末较为敏感的时点，局部的信用问题较难扩大为债市的流动性风险，央行或加大力度防范化解金融资产风险，“万科事件”的冲击预计不能与“永煤事件”相提并论，对于整个债市的负面影响相对可控。
总体看，当前债市已经回到央行10月27日宣布恢复国债买卖时的收益率水平，最新公布的11月PMI数据显示，制造业PMI已连续8个月处于收缩区间，而非制造业PMI三年以来首次跌破荣枯线，近几个月经济持续走弱的背景下，当前债券点位已经具备较好的配置价值。从历史经验来看，近5年债市行情中，12月债市收益率都是下行的。目前制约债市行情的主要因素一是“万科事件”的进展，另一方面是赎回费率新规还未落地，在央行对于流动性的充分呵护态度下，预计负面影响将渐渐消化。策略上，年末的配置行情仍在，且基本面偏弱，利率债调整是较好的关注机会。
2、信用债方面
地产债方面，万科展期有其必然性，但国资支持意愿逆转速度较快超市场预期。近期，房企销售持续走弱，基本面难以扭转。政府对市场化下的央国企支持意愿是否维持需要关注。
策略上，市场对于信用风险的担忧还需要时间来平复，当下应高度重视信用风险，宜关注高流动性的短久期高资质普通信用债以及国股大行二永债，规避基本面差的行业和主体，特别是地产债需谨慎。
3、固收+方面
权益方面，上周A股缩量反弹，科技股和小市值表现强势。看12月：海外流动性预期改善，和国内中央经济工作会议前后可能的政策催化，春季躁动或提前启动，成长股和周期股的表现可期。看短期：上周缩量，周中三天日内冲高回落，反映出资金偏谨慎。配置上：关注成长和周期，成长板块关注航空装备和储能，周期板块关注化工和能源金属；关注白酒、建材。
(国金基金：谢雨芮、叶伟平)
数据来源:本文数据未经特别说明，均源自wind
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