2025年09月22日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行适当增加了逆回购投放规模，另外，央行于9月15日进行了6000亿6个月买断式逆回购，公开市场累计实现净投放1.16万亿。当周资金面主要是受到新股打新冻结资金以及税期的扰动，资金面均衡偏紧，资金利率有所抬升，R001运行在1.45-1.58%区间，R007运行在1.48-1.56%区间，质押式回购成交量由前一周的7.万亿小幅缩减至7.2万亿。一年国股存单收益率跟随资金利率走势小幅抬升1bp至1.68%。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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国债 |
5,663.70 |
1,507.80 |
4,155.90 |
2,457.60 |
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地方债 |
3,016.72 |
1,088.93 |
1,927.79 |
1,560.70 |
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政金债 |
1,665.00 |
3,399.00 |
-1,734.00 |
-2,839.00 |
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国开债 |
800.00 |
2,119.00 |
-1,319.00 |
-1,929.00 |
数据来源：wind，2025-9-14
二级市场：
上周债市收益率先下后上呈现“V”型走势，利率债表现分化，国债中长端、超长端上行幅度较大，国开债整体表现强于国债，国开债中长端收益率明显下行。影响上周债市波动的主要原因是上半周债市受到央行买债预期增强的影响，收益率出现明显的下行，下半周市场情绪仍然是受到公募销售新规的约束，开始转为谨慎，再叠加市场对于近期稳增长托底政策预期增强，债市收益率再度回升。上周中债总财富指数微涨0.05%，其中5-7年指数涨幅稍大。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
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2025-09-12 |
244.97 |
212.68 |
234.48 |
255.82 |
254.03 |
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2025-09-19 |
245.09 |
212.77 |
234.74 |
256.19 |
254.31 |
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指数涨跌 |
0.05% |
0.04% |
0.11% |
0.14% |
0.11% |
数据来源：wind
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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公司债 |
1,070.87 |
527.21 |
543.66 |
480.25 |
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中期票据 |
1,141.67 |
374.05 |
767.62 |
1,008.90 |
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短期融资券 |
504.00 |
899.77 |
-395.77 |
-156.24 |
数据来源：wind，2025-9-14
二级市场：
上周，信用债窄幅波动，中债信用债总财富指数微涨0.02%，其中1-3年指数涨幅相对较大，5-7年指数跌幅相对较大。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2025-09-12 |
223.81 |
199.50 |
222.24 |
245.55 |
273.83 |
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2025-09-19 |
223.87 |
199.56 |
222.37 |
245.63 |
273.62 |
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指数涨跌 |
0.02% |
0.03% |
0.06% |
0.03% |
-0.07% |
数据来源：wind
4、固收+
上周万得全A下跌0.18%，北证50下跌1.43%，国内10年期国债收益率上行1.19BP，中证转债指数下跌1.55%。美元指数上周上涨0.03%，10年美债收益率上行8.00BP，美元兑人民币汇率下跌0.14%，标普500上周上涨1.22%。NYMEXWTI原油下跌0.53%，COMEX黄金上涨0.90%，南华黑色指数上涨2.27%。
上周中证转债指数下跌1.55%，转债溢价率有所压缩，其中110-130及130以上转债溢价率压缩较为明显。
二、本周市场展望
经济基本面
1、高频数据跟踪
去年中秋小长假为9月15日-17日，由于中秋假期错位，导致同比数据出现波动。30大中城市商品房成交面积季节性回升，同比涨幅走阔主要是由于去年中秋假期基数低。水泥出货、建材成交均略有回升，同比跌幅收窄，石油沥青装置开工率略有回落，不过前期大幅回升使得同比仍然处于较高水平。总体看，建筑业实物量数据有所改善。
从通胀看，在经历了7、8月份的季节性上行之后，9月份天气转好供应增加，农产品批发价格见顶回落，而猪肉批发价格则延续了回落的态势，CPI同比预计仍将处于弱势。南华工业品指数上周涨0.96%，“反内卷”预期带动下，周一、周二涨幅较大，后半周呈跌势，PPI同比或在去年的低基数下继续反弹。
政策面
1、习近平同美国总统特朗普通电话
新华社消息，9月19日晚，国家主席习近平同美国总统特朗普通电话，就当前中美关系和共同关心的问题坦诚深入交换意见，就下阶段中美关系稳定发展作出战略指引。通话是务实、积极、建设性的。习近平强调，双方团队最近的磋商体现了平等、尊重和互惠的精神，可继续妥善处理两国关系中的突出问题，争取实现双赢的结果。美方应避免采取单方面贸易限制措施，防止冲击双方通过多轮磋商取得的成果。中方在TikTok问题上的立场是清楚的，中国政府尊重企业意愿，乐见企业在符合市场规则基础上做好商业谈判，达成符合中国法律法规、利益平衡的解决方案。希望美方为中国企业到美国投资提供开放、公平、非歧视的营商环境。
2、金融监管主要负责人参加国新办新闻发布会
9月22日，国务院新闻办公室举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，请中国人民银行行长潘功胜，金融监管总局局长李云泽，中国证监会主席吴清，中国人民银行副行长、国家外汇局局长朱鹤新介绍“十四五”时期金融业发展成就，并答记者问。潘功胜表示，今天的新闻发布会的主题是介绍十四五时期金融业的发展情况，主要是从中长期的视角回顾和总结“十四五”，不涉及短期政策的调整，关于“十五五”以及下一步金融改革的内容，将在中央统一部署后给做进一步沟通。
三、固定收益投资策略
1、纯债方面
上周债市收益率呈现“V”型走势，后半周国债中长端调整幅度稍大，10年国债活跃券从9月17日的最低点1.7610%上行至9月19日最高点1.804%。
影响债市波动的核心原因是上周前半周债市下行幅度较大，10年国债、30年国债活跃券已下行超5bp，以券商为主的交易盘在10年国债接近1.75%时有较强的止盈需求。促使债市调整的因素仍然是基金赎回费率新规在未正式落地之前对于债市情绪的压制。
从大的方向看，现阶段基本面仍然偏弱，央行重启买债预期增强，并且随着联储开启降息周期国内货币政策再宽松的空间也已打开，债市经过3个月的充分调整或重归利率震荡下行趋势，四季度或再进入配置抢跑季。短期来看，赎回费率新规即将落地是债市的主要扰动因素，其对信用债的影响或更大，对利率债仅构成情绪上的扰动。在新规落地的同时，央行大概率将出台对冲措施以防止发生系统性金融风险。总体看，债市基本面和政策面逻辑将会强化，上周五央行宣布调整14天逆回购操作适当降低了银行跨季的融资成本呵护跨季资金面，此外权益市场对于债市的影响已减弱，对于负债稳定的配置型机构，当前水平利率债宜加大关注力度，交易型资金短期内宜关注小区间内的博弈机会，品种上看，受益于央行恢复买债预期以银行金市持有为主的国债或具备优势。信用债方面，基金赎回新规还未落地，形势仍不明朗，新规对于信用债的负面影响较大，若后续非银抛压加大，短期内信用债或面临着流动性风险，因此投资需要更加谨慎，宜采取防守策略。
2、固收+方面
权益方面，上周A股成长占优、权重承压、成交高位震荡，周四成交一度突破3万亿元，核心宽基集体下跌，估值温和变动。市场风格出现明显轮动迹象，半导体产业链波动加剧，机器人主升浪后回调，贵金属、非银等板块调整明显。分母端，上周美联储降息如期落地，25BP符合市场预期，但偏鸽票委数量显然低于市场判断；周五中美元首再次通话，传递出促进两国经贸合作和推动中美关系稳定发展的积极信号。国内央行14天逆回购招标机制调整，流动性投放工具进一步充实。分子端来看，随着美元降息交易的退潮，贵金属和有色板块在后半周调整较多。前期国内的反内卷交易逐渐走弱，上周消息面上有新的催化、少部分底部较为明显、调整较为充分的商品有所表现，比如焦煤焦炭。以半导体为主的高位科技成长板块资金分歧为主，风格出现扩散和切换迹象；人形机器人方向前半周呈主升浪，T链强势领涨，而周四、五回吐较多涨幅；新能源、锂电等方向也有承接部分资金，但整体上新的主线仍未完全确立。10月即将召开四中全会，需要政策刺激+产业周期共振的行业，后续风格扩散的核心仍然在于景气度。
上周折价持续扩大，表明转债市场整体估值还在下修。结合未来估值整体抬升逻辑来看，估值下修或许是机会。
(国金基金：谢雨芮、叶伟平)
数据来源:本文数据未经特别说明，均源自wind
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