2025年05月12日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行缩减了逆回购投放量，此外，央行宣布自5月8日起下调7天逆回购操作利率10bp至1.4%，全周公开市场实现净回笼7817亿。月初资金扰动因素较少，资金面宽松，由于OMO利率下调引导资金利率中枢下移，全周R001运行在1.52-1.76%区间，R007运行在1.58-1.76%区间，上周质押式回购成交量由上月末的4.4万亿抬升至6.5万亿水平。一年期国股存单收益率跟随资金利率走势由前一周的1.74%大幅下行约8bp至1.67%。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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国债 |
3,710.00 |
1,754.20 |
1,955.80 |
1,955.80 |
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地方债 |
1,054.59 |
382.68 |
671.91 |
-255.06 |
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政金债 |
1,021.20 |
1,296.00 |
-274.80 |
-694.80 |
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国开债 |
590.00 |
0.00 |
590.00 |
170.00 |
数据来源：wind，2025-5-11
二级市场：
上周多数期限利率债收益率下行，其中短端大幅下行，超长端、长端小幅上行，曲线由平转陡。影响上周利率债曲线陡峭的主要原因是央行于5月7日宣布降准50bp以及OMO利率调降10bp，降准幅度超市场预期降息幅度不及预期，导致债市短端下行长端小幅调整，随着周四周五隔夜资金利率下破1.60%关键点位后，资金成本对于债市的约束减弱，债市大幅走强。中债总财富指数上涨0.12%，其中3-5年、5-7年指数涨幅相对更大。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2025-04-30 |
246.30 |
211.46 |
233.82 |
256.10 |
255.95 |
|
2025-05-09 |
246.58 |
211.75 |
234.26 |
256.56 |
256.33 |
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指数涨跌 |
0.12% |
0.13% |
0.19% |
0.18% |
0.15% |
数据来源：wind
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
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企业债 |
0.00 |
145.14 |
-145.14 |
-41.74 |
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公司债 |
780.57 |
697.78 |
82.79 |
463.06 |
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中期票据 |
515.20 |
405.10 |
110.10 |
166.18 |
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短期融资券 |
341.42 |
358.73 |
-17.31 |
118.01 |
数据来源：wind，2025-5-11
二级市场：
上周，信用债收益率下行幅度较大，中债信用债总财富指数大涨0.15%，其中5-7年、3-5年指数涨幅稍大。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2025-04-30 |
222.24 |
198.04 |
220.36 |
243.51 |
272.28 |
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2025-05-09 |
222.58 |
198.20 |
220.73 |
244.01 |
272.93 |
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指数涨跌 |
0.15% |
0.08% |
0.17% |
0.20% |
0.24% |
数据来源：wind
4、固收+
上周万得全A上涨2.32%，北证50上涨3.62%，国内10年期国债收益率上行1.08BP，中证转债指数上涨1.32%。美元指数上周上涨0.38%，10年美债收益率上行4.00BP，美元兑人民币汇率下跌0.24%，标普500上周下跌0.47%。NYMEXWTI原油上涨4.75%，COMEX黄金上涨2.65%，南华黑色指数下跌2.44%。
上周中证转债指数上涨1.32%，上周中美贸易战进入谈判阶段，情绪缓和，国新办发布一揽子金融政策，权益市场情绪较好，转债估值整体变化不大，其中中段价格段的转债溢价率抬升，高价格段的溢价率压缩。
二、本周市场展望
经济基本面
1、4月份贸易数据点评
5月9日海关总署发布4月份我国外贸数据，出口（以美元计价）同比增长8.1%（前值12.4%），进口同比-0.2%（前值-4.3%），贸易顺差961.8亿美元。
首先，4月份的出口数据超预期，主要反映了贸易商利用美国对其他国家90天关税豁免期，“抢转口”带来的拉动。从出口目的地数据看，对东盟的出口增速显著抬升至20.8%（前值11.6%），对欧盟的出口增速略有下降至8.3%（前值11.6%）。4月9日美国对华商品加征关税落地，后续又继续抬升税率，对美出口增速降至-21%（前值9.1%）。
其次，4月份美国加征关税不断升级，此外小额包裹加征关税亦在5月2日落地，加征关税带来的冲击仍在继续。前瞻性的看，中美之间如此高的关税难以维系，双方经贸牵头人已经在瑞士日内瓦达成重要共识，并取得实质性进展，关注后续关税政策的调整情况。
2、4月份通胀数据点评
5月10日国家统计局发布4月份通胀数据，CPI环比0.1%（前值-0.4%），同比维持在前值-0.1%的水平，PPI环比与前值持平为-0.4%，同比降至-2.7%（前值-2.5%）。
首先，4月份通胀数据略好于市场普遍预期，或主要由“五一”长假出行需求带动，机票、交通工具租赁、宾馆住宿、旅游价格在4月份明显上升。PPI同比降幅仍在扩大，大宗商品价格受国际经贸形势的影响，普遍大幅下行，国际原油价格跌幅较大，带动国内能源、化工产品价格下跌。
其次，进入到5月份农产品批发价格回落幅度较大，猪肉价格低位徘徊，国际原油价格亦回落至低位，总体看通胀为负的局面仍将持续。
政策面
1、国新办举行新闻发布会 介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况
国新办5月9日举行新闻发布会，请中国人民银行行长潘功胜、金融监管总局局长李云泽、中国证监会主席吴清介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，并答记者问。潘功胜宣布降低存款准备金率0.5个百分点、下调政策利率0.1个百分点、降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点等十项具体政策措施。
2、央行发布2025年一季度货币政策执行报告
5月9日央行发布一季度货币政策执行报告，对于下一阶段的货币政策，报告称“实施好适度宽松的货币政策。落实好中央政治局会议精神，积极落地5 月推出的一揽子金融政策。保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。畅通货币政策传导机制，进一步完善利率调控框架，持续强化利率政策的执行和监督，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降。”货政报告亦指出，将继续从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复国债买卖操作。
3、中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》
声明指出，美方承诺将于2025年5月14日前采取以下举措，美国将修改2025年4月2日第14257号行政令中规定的对中国商品加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留按该行政令的规定对这些商品加征剩余10%的关税；取消根据2025年4月8日第14259号行政令和2025年4月9日第14266号行政令对这些商品的加征关税。
此外，中国将相应修改税委会公告2025年第4号规定的对美国商品加征的从价关税：其中，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留对这些商品加征剩余10%的关税，并取消根据税委会公告2025年第5号和第6号对这些商品的加征关税；采取必要措施，暂停或取消自2025年4月2日起针对美国的非关税反制措施。
商务部还在声明中指出，采取上述举措后，双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商。
三、固定收益投资策略
1、利率债方面
今日（5月12日）长债迎来较大幅度的调整，因中美日内瓦经贸高层会谈取得了实质性的进展，中美双方同意取消了4月8日后的升级关税，将4月3日宣布的今年新增对等关税34%中的10%保留，剩余24%给予为期90天的豁免，并且保留了20%的芬太尼关税。本次中美谈判第一阶段的结果好于市场预期，但当前新增关税仍有30%，再叠加2025年之前的有效关税11%，实际有效关税仍高达41%，且暂停的24%关税问题仍可能存在变数对于国内基本面而言，尽管外贸问题有缓和，但关税税率较4月之前仍然是提升的，外需仍然受到了影响，且内需偏弱是更主要的问题，最新公布的4月通胀数据同比负增长且PPI跌幅扩大，反映出当前国内经济仍面临压力。
货币政策方面，上周央行宣布降准50bp以及OMO调降10bp，以及央行公布了一季度货政报告，再次强调了将进一步降低企业综合融资成本，明确了视市场供求状况择机恢复买国债操作，此外提到了机构投资者追捧长期国债活跃券导致市场单边波动的利率风险问题。总体看，央行的宽货币态度仍较为确定，再降息仍可期，在5-6月政府债集中发行期间，5月已降准释放1万亿左右流动性，6月央行或通过恢复买债以及增加MLF净投放等工具呵护中长期流动性，资金利率中枢已经继续向着政策利率靠拢。
总体看，中美贸易问题或仍存在变数，实际有效关税税率仍高，且暂缓的24%关税能不能继续降低还不确定，当前出口对基本面的拖累或较为确定。国内基本面偏弱，央行对流动性充分呵护，资金利率中枢已接近政策利率，利率债各期限收益率 “正carry”对债市有利，债市的大趋势未变，周一10年国债调整接近1.70%，债市长短端均迎来较好的关注机会。
2、信用债方面
上周央行宣布降准降息后，资金利率大幅下行，中短信用债率先受益，长久期信用债收益率也受短端带动有所下行，信用利差除1年之外多呈现压缩态势。本周一关税初步谈判结果远好于市场预期，利率长端受到明显冲击，信用债也随之大幅走弱。短期内信用债市场仍需等待债市对关税谈判充分定价，但由于资金面大幅转松，信用债的票息价值凸显，可重点关注中短期限、中高等级的普通信用债。
3、固收+方面
权益方面，权益市场维持震荡，短期国际形势趋于缓和，但长期需要观察。策略上偏防守，关注红利价值，尤其是港股的高股息配置价值。转债方面，当前转债期权估值变动不大，长期估值折价乐观。短期观点维持：近期没有政策刺激的背景下，维持窄幅波动，观点中性。
(国金基金：谢雨芮、叶伟平)
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