2025年03月03日
一、上周市场回顾
1、资金面
为保持银行体系流动性充裕，2月最后一周央行维持均衡的逆回购投放规模，另外在25日进行了3000亿MLF操作，利率维持不变，公开市场实现净投放4331亿。此外，月末央行公告2月累计进行了1.4万亿买断式逆回购操作，操作数量略低于市场预期。总体看，2月央行对于资金的投放仍然持谨慎态度。月末流动性较前一周边际转松，全周R001运行在1.95-2.05%区间，R007运行在2.14-2.43%区间。2月DR007均值为2.01%，高于1月均值1.93%，也高于OMO利率超50bp，全月利率中枢水平明显抬升。月末质押式回购成交量由前一周的5.1万亿微缩减至4.2万亿水平，杠杆水平没有明显的下滑。上周一年期国股存单收益率较前一周继续抬升5bp至2.01%，基本等同于MLF利率水平。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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国债 |
2,090.00 |
3,138.60 |
-1,048.60 |
-1,676.30 |
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地方债 |
4,767.04 |
141.27 |
4,625.77 |
-627.21 |
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政金债 |
1,637.10 |
3,511.40 |
-1,874.30 |
-3,529.70 |
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国开债 |
650.00 |
0.00 |
650.00 |
10.00 |
数据来源：wind，2025-3-2
二级市场：
上周债市行情仍然偏弱，10年国债活跃券收益率在1.72-1.78%区间宽幅震荡，但全周收益率变化不大，短端收益率小幅上行，国开债表现明显弱于国债。上周影响债市情绪偏弱的核心原因是跨月以及政府债发行放量对银行体系流动性形成拖累，但央行对于流动性的呵护仍然谨慎，隔夜资金价格加权在2.0%附近未能有明显的下行。资金面持续2个月的紧张最终影响到长债表现，10年国债一度上行接近1.80%，“负反馈”风险抬升，该点位吸引到了配置型资金，再叠加上周五股市转弱，债市收益率冲高后有所回落。截至2月28日，1年期国债收益率报在1.4597%，较2月21日下行2.00bp；10年国债收益率报在1.7152%，较2月21日下行0.48bp。中债总财富指数下跌0.21%，其中7-10年跌幅相对较大。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
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2025-02-21 |
244.57 |
210.75 |
232.63 |
254.24 |
254.05 |
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2025-02-28 |
244.07 |
210.60 |
232.18 |
253.68 |
253.32 |
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指数涨跌 |
-0.21% |
-0.08% |
-0.19% |
-0.22% |
-0.28% |
数据来源：wind
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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企业债 |
3.90 |
29.48 |
-25.58 |
4.10 |
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公司债 |
698.12 |
758.53 |
-60.41 |
-459.52 |
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中期票据 |
1,070.61 |
874.14 |
196.47 |
-563.26 |
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短期融资券 |
541.61 |
757.24 |
-215.63 |
-546.37 |
数据来源：wind，2025-3-2
二级市场：
上周，信用债收益率全面上行，表现弱于利率债。中债信用债总财富指数下跌0.16%，其中5-7年指数跌幅较大。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2025-02-21 |
221.14 |
197.04 |
219.11 |
242.26 |
271.40 |
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2025-02-28 |
220.78 |
197.05 |
218.80 |
241.42 |
270.30 |
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指数涨跌 |
-0.16% |
0.01% |
-0.14% |
-0.35% |
-0.41% |
数据来源：wind
4、固收+
上周万得全A下跌2.53%，北证50下跌2.85%，国内10年期国债收益率下行0.48BP，中证转债指数下跌0.89%。美元指数上周上涨0.86%，10年美债收益率下行18.00BP，美元兑人民币汇率上涨0.39%，标普500上周下跌0.98%。NYMEXWTI原油下跌0.64%，COMEX黄金下跌2.91%，南华黑色指数下跌2.66%。
上周中证转债指数下跌0.89%，转债溢价率压缩，权益市场科技板块快速回调，转债的溢价率快速压缩，其中平价90以上的溢价率历史分位数回到40%位置，高价转债的溢价率对权益调整最为敏感。
二、本周市场展望
经济基本面
1、2月份制造业PMI点评
3月1日统计局公布2月份制造业PMI为50.2%（前值49.1%），生产回升至52.5%（前值49.8%），新订单回升至51.1%（前值49.2%），新出口订单回升至48.6%（前值46.4%）。
首先，2月份制造业回升主要受春节因素影响，今年春节在1月末，节前停工、节中放假等因素对制造业的影响在1月份兑现较多，导致1月份PMI明显回落，而节后复工因素的影响在2月份兑现，从历史看，春节在1月份的年份，2月份制造业PMI在节后复工推动下往往出现回升；
其次，从价格指标看，出厂价格回升至48.5%（前值47.4%），原材料购进价格回升至50.8%（前值49.5%），我们预估的2月份PPI同比为-2.1%（前值-2.3%）。
政策面
1、美威胁再次加征关税，中方将采取一切必要反之措施
环球时报消息，对于美方威胁将于3月4日起以芬太尼为由对中国输美产品再加征10%关税，中方已对此表示坚决反对。商务部新闻发言人2月28日在答记者问中说，美方始终无视客观事实，此前以芬太尼等为由对中国加征10%关税，这次又威胁再次加征关税。这种行为纯属“甩锅推责”，无益于解决自身问题，还会加剧美国企业和消费者负担，并破坏全球产业链稳定。商务部新闻发言人强调，希望美方不要一错再错，尽快回到通过平等对话妥善解决分歧的正确轨道。如果美方一意孤行，中方将采取一切必要反制措施，捍卫自身合法权益。
三、固定收益投资策略
1、利率债方面
上周债市波动较大，10年国债活跃券收益率在上周二（2月25日）最高上行至1.7790%后回落，之后行情又再度反复但未触及前高，完成了二次高点确认，债市的恐慌情绪已逐步消退，市场担心的“负反馈”风险或已不大。
2月份央行对于流动性的态度较为谨慎，但地方债已出现“发飞”的情况，且3月将进入会议期，处于稳定的考虑，资金面或回归均衡偏松。尽管2月PMI有所改善但整体基本面难言逆转，政策仍需要继续宽松，财政发力需要低利率环境以及宽松的资金面支持。市场对于会议预期不强，流动性压力最大的时点或已过去，债市经过近期调整已经定价了较高的资金利率水平，3月份债市或进入一定的修复行情期，预计长短利率债均有机会。在收益率曲线位置负carry的情况下，短端修复空间或有限，中长端利率债或表现更优。
2、信用债方面
2月份，信用债表现偏弱，短端率先走弱，之后高票息、长久期走弱，最核心的影响因素是资金面持续偏紧，也有理财规模增长放缓的影响。近期资金面有边际好转迹象，信用债行情或将跟随利率债修复。
3、固收+方面
权益方面，权益市场调整之后进入震荡，谨慎乐观，科技成长短期仍在主线但标的开始扩散，重在结构。红利周期或接棒上涨，但时间上还需等待。策略上继续成长和红利周期的哑铃策略。转债方面，目前转债资产折价还有空间，不过最近权益波动较大，导致转债跟随下跌。目前整体观点维持短期（2周左右）震荡，长期看多。
(国金基金：谢雨芮、叶伟平)
数据来源:本文数据未经特别说明，均源自wind
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